Hufvudstaden äger fastigheter med ett bedömt marknadsvärde på 16,9 miljarder kr. Beståndet är lågt belånat, 3,5 miljarder kr, och efter avdrag för beräknade skatter är substansvärdet 11,5 miljarder kr eller 56 kr (53 kr vid årsskiftet)per aktie.Under första halvåret blev rörelseresultatet 984 Mkr (894). Men oräknat de positiva värdeförändringarna som beräknas till 570 Mkr (500) stannade det mer löpande rörelseresultatet på 414 Mkr (394). Att värdeförändringarna blev så stora beror på att avkastningskravet på fastighetsmarknaden fortsatt att krypa nedåt. Räntorna är fortsatt låga och man ser en positiv utveckling på marknaden såväl vad gäller hyresutvecklingen som vakanserna. Värdeförändringarna beror också, men i mindre grad, på interna åtgärder som nyuthyrning. Ställer vi rörelseresultatet i årstakt, dvs 828 Mkr, mot bolagets värdering av beståndet landar avkastningen på 5 procent. Hufvudstaden har använt ett genomsnittligt direktavkastningskrav på 5,4 procent vid värderingen av beståndet.Vid halvårsskiftet var hyresvakansgraden 8,5 procent (7,1 vid årsskiftet) och ytvakansgraden 10,1 procent (8,7). Den höga vakansen ska i nuvarande marknadsläge ses som en potential bedömer vi. Med en vakansgrad på cirka 5 procent förbättras resultatet med cirka 50 Mkr eller cirka 20 öre per aktie efter skatt.Bortsett från värdeförändringarna blev resultatet per aktie 1,25 kr och i årstakt 2,50 kr. Ställt mot börskursen på 57 kr ger Hufvudstaden en synlig avkastning på 4,4 procent. För 2005 blev utdelningen 1,45 kr. Vi bedömer att den höjs till 1,60 kr för 2006 och aktien ger då en direktavkastning på 2,8 procent vilket är lågt, särskilt i jämförelse med övriga fastighetsbolag.Att aktien handlas i nivå med substansvärdet är dock ett plus. Vi bedömer även att substansvärdet kommer att få en positiv utveckling framöver tack vare stigande hyror och lägre vakans.Den låga belåningen bidrar till att aktiens risk är låg. Å andra sidan skulle börsen föredra att Hufvudsatden expanderade och alltså drog upp belåningen.Aktiens uppsida förefaller måttlig och vår rekommendation stannar därför vid Neutral på 3-6 månaders sikt.