Chans och risk står alltid i proportion till varandra. För ett år sedan var Billerud en högriskplacering med optionskaraktär som föll kraftigt men också gjorde en extrem comeback. Idag, efter emissionen är det ett stabilare bolag. Därmed kan man värdera det inte som en option utan mer som en aktie och i det perspektivet är värderingen fortfarande attraktiv, uppgången till trots.

Blickar man bakåt kan man konstatera att stigande träpriser slog hårt mot Billerud som helt saknar egen skogsmark. Men vi tror att priserna kommer att normaliseras och därmed kommer också Billerud att gå från ett förväntat minusresultat i år till en hygglig vinst under nästa. Vidare har bolaget en enormt stor valutaexponering och den svaga svenska kronan kommer att bidra till ett ordentligt resultatlyft då de valutasäkringar som finns mot USA-dollarn och Euron ligger på helt andra nivåer än dagens vilket gynnar bolaget. Dessutom var rapporten för andra kvartalet i sammanhanget bra med en rörelsevinst på 42 miljoner mot en förlust på 37 miljoner motsvarande period i fjol.

Till de positiva faktorerna hör en viss förstärkning av massapriset samt att besparingsprogrammet nu biter. Vidare gillar vi profilen med fokus på förpackningar. Detaljhandeln går bra och det finns en stor "swing-faktor" i efterfrågan från industrin vilket ger en intressant uppsida i vinsterna. Säckpapper utgör en knapp tredjedel av omsättningen, pappersmassa 20 procent, Kraft 23 procent och förpackningar 25 procent.

Viktigast för synen på aktien är dock nyemissionen på en miljard. Nettoskulden, uppgående till omkring 2,6 miljarder kronor före emissionen, som tidigare varit ett problem såväl operationellt som för aktien ses nu inte som ett lika stort riskmoment. Dels har det operativa kassaflödet förbättrats men framför allt kommer emissionen att reducera denna kraftigt. Som aktieägare kanske man hade föredragit att bolaget seglat närmare vinden och satsat på att rida ut stormen utan emission med tillhörande utspädning.

Men ett bolag kan inte bära hur mycket risk som helst enkom för att maximera avkastningen så vi ser emissionen som ett bra drag. Och det lär uppskattas även av marknaden, särskilt i ljuset av reaktionen på hur andra hårt belånade bolag som till exempel Eniro har varit. Nettoskuldsättningsgraden som idag är omkring en gång det egna kapitalet kommer i princip att halveras genom bolagets nyemission.

Med fallande enerigpriser, träpriser och en liten återhämtning i massapriset samt valutavinster borde Billerud kunna tjäna närmare 5,50, kanske rentav lite till under nästa år och drygt åtta kronor 2011. Till kursen 45 kronor betyder det ett p/e-tal på 8 för nästa år och ett rörelsevärde i förhållande till rörelseresultat föreavskrivningar (EBITDA) på knappt 7. Det är lågt i absoluta termer likväl som relativt sektorn. Visst, till skillnad från Eniro där rörelserisken är låg och intjäningen stabil är vinsterna i Billerud långt mer volatila, men vi menar ändå att marknadsutsikterna liksom det faktum att finansieringen av bolaget är löst ger behövlig stadga åt verksamheten. Vi upprepar vår köprekommendation efter emissionen.

----

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 36, den 31 augustii. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.