Biogaia är svårvärderat då det växer så fasligt fort att nyckeltal sällan känn relevanta. Med en vinst i fjol på 4,42 kronor så kan man konstatera att p/e talet blir knappt 45 på konstaterad vinst. Det är givetvis inte en rimlig värdering, utan vad det handlar om är att vinsttillväxten är så hög att p/e-talet sjunker till mer rimliga nivåer. Rörelseresultatet ökade under 2011 med 101 procent och då förstår man varför värderingen är så hög. Dessvärre är den kortsiktiga trenden lite oroväckande med ett svagt sista kvartal.

För helåret landade tillväxten på 40 procent rensat för valutaeffekter och rörelseresultatet steg med hela 101 procent. För fjärde kvartalet isolerat blev motsvarande siffror 32 respektive 51 procent. Så frågan som inställer sig är huruvida detta är ett hack i kurvan eller om de är en långsiktig förändring i den trendmässiga tillväxten.

De senaste fem åren har bolaget snittat en tillväxt på 30 procent Samtidigt som vinsten före skatt har ökat med i genomsnitt 110 procent. Med andra ord så har en stor den av tillväxten varit driven av högre lönsamhet. Här är det ett bra exempel att antalet anställda blott ökat med 13 procent per år, från 34 anställda till dagens 64. Det finns en enorm skalbarhet i Biogaias affärsmodell som gett stort genomslag i vinst och kursutveckling,

Så vad är gränsen? Hur långt kan man lyfta marginalen? Bruttomarginalen har minskat något, och kommer nog gå ned lite till i takt med att "grossistförsäljning" eller utlicensiering av tillverkningen ökar som andel av omsättningen. Om man antar att bruttomarginalen minskar till 67 procent mot dagens knappa 69 procent och därtill antar att marknadsföringskostnaderna är konstanta som andel av omsättning och att forskning/utvecklingskostnaderna följer samma dynamik.

Ja, då så kommer ytterligare en fördubbling av försäljningen ändå resultera i en mindre nedgång i rörelsemarginalen! Ovanpå detta så kommer det faktum att bolaget nu har sålt en licens till Nestlé som kan använda Biogaias bakteriestam inom modersmjölksområdet under återstoden av patenttiden. Biogaia för rundligt betalt för besväret, 40 miljoner Euro närmare bestämt, plus en option på 10,8 miljoner som betalas ut om och när vissa mål uppnås under en femårsperiod.

Vidare har Nestlé en option på att utöka användningen även inom andra områden. Om man gör ett grovt överslag motsvarar betalningen, givet att hela beloppet betalas ut, en bruttoinkomst på 95 Mkr. Med en bruttomarginal på 67 procent motsvarar det alltså en försäljning på 140 Mkr per år. Nu är det svårt att utläsa exakt hur mycket som Nestlé står för av Biogaias försäljning, men 2011 hade Biogaia en komponentförsäljning på 97,7 Mkr varav huvuddelen är hänförligt till Nestlé. Således ser det ut som om Biogaia får väldigt bra betalt.

Men man ska inte glömma tillväxten. Med en tillväxttakt i linje med 2011 års  (30 procent) skulle detta ackumulerat under de kommande fem åren uppgå till 1,2 miljarder kronor, att jämföra med klumpsumman som motsvarar en ackumulerad försäljning kring 700 Mkr. Nu är klumpsumman garanterad och försäljningstillväxten en möjlighet så man måste ju också ta hänsyn till att risken är lägre i att få en garanterad summa. Men vår bedömning är att "caset" i Biogaia ändå handlat om man tror på en hög uthållig tillväxt. Så att byta en god chans till en stor peng mot en garanterad mindre peng är inte så aptitligt.

Det finns en viktig poäng till att beakta. Med ett antal hundra miljoner till på fickan så får bolaget starkare finansiella muskler att arbeta med. Det kan bli fler studier, bredare indikationer, med mera. Det är bra, och utdelningen kan höjas. Men återigen, vi hade hellre sett högre tillväxt och då Biogaia inte direkt haft en svag balansräkning tidigare, snarare har det sett överkapitaliserat ut, så är det inte så stort plus att balansräkningen nu stärkts. Kanske kan det rentav leda till att man går utanför den tidigare så fokuserade strategin? "framgång är vår största fiende" lyder ett ordstäv som syftar till att man lätt fattar sämre beslut när man har det för komfortabelt.

För ganska exakt ett år sedan, I Börsveckan nummer 8 2011 rekommenderade vi köp i Biogaia till kursen 108 kronor. Då var värderingen p/e 40 på konstaterad vinst och vår bedömning var att den skulle sjunka till 26 på förväntad vinst för 2011. Med facit i hand kan vi konstatera att det var en bra bedömning då värderingen sjönk till p/e 24 (vinsten per aktie 2011 blev 4,42 kronor).

Kursen har också följt med så idag, ett år senare är värderingen faktiskt något högre med ett p/e-tal på knappa 45 på konstaterad vinst. men det som skiljer dagens situation från februari 2012 är då så var bokslutet riktigt bra men denna gång så blev det svagt med avtagande tillväxt. Om man justerar för Biogaia starka balansräkning med en nettokassa på 171 Mkr motsvarande 9,9 kronor per aktie så värderas rörelsen till 3,2 miljarder kronor, till aktiekursen 198 kronor.

Det är lite mastigt. Vi har klivit av expresståget Biogaia två korta perioder sedan 2008 men återigen klivit på när farten ökat. Med goda resultat, så vi tror att detta är ännu ett sådant tillfälle när det kan vara klokt att stå vid sidan om ett tag trots att de långsiktiga utsikterna är goda så behöver aktien växa in i värderingen. Det bär emot, men efter en kursuppgång på 80 procent på ett år är det dags för paus i rallyt. Vi sänker från Köp till Behåll.

----

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 8 den 20 februari. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.