Under tredje kvartalet ökade Björn Borg visserligen återigen vinsten per aktie med 6 procent gentemot föregående år, till skillnad från andra kvartalet då bolaget för första gången på börsen redovisade en negativ vinsttillväxt. Att marknadsutsikterna ser tuffa ut och att tillväxten gått in i en påtagligt lugnare fas,delvis till följd av konjunkturnedgången, får anses som diskonterat i kursen men det finns samtidigt omständigheter som fortsatt talar emot aktien.

Björn Borg har relativt sett stått emot de sämre tiderna väl med en nettoomsättningstillväxt på 8 procent under det tredje kvartalet, vilket även är i nivå med det andra kvartalet, men de underliggande tendenserna oroar.  Den relativt sett hyggliga tillväxten under de senaste kvartalen bärs nämligen upp nästan ensamt av Holland. Landet är Björn Borgs överlägsetstörsta marknad och har i år ökat andelen av varumärkesförsäljningen till hela 45 procent (40) till följd av en fortsatt stark utveckling.

Detta har vägt upp den svagare utvecklingen på de stora nordiska marknaderna som tillsammans står för en ungefär lika stor del som Holland. I Norden möter bolaget ett tuffare klimat än tidigare i både Sverige, Danmark och Norge som är de tongivande marknaderna. Som trendindikator för framförallt den svenska marknaden är de svenska konceptbutikerna intressanta och omsättningen i jämförbara butiker har under året minskat med 16 procent, 21 procent under tredje kvartalet.

Därmed förefaller risken i nuläget tämligen hög när denHolländska marknaden nästan ensamt håller uppe tillväxttalen samt kompenserar för vikande försäljning på flera marknader. Varumärket är för närvarande väldigt hett i Holland och franchisetagaren verkar onekligen förvalta situationen bra. Men erfarenheter från både Björn Borgs andra marknader och liknande situationer för andra varumärkesbolag i klädsektorn talar för att förr eller senare mättas marknaden och efterfrågan normaliseras.  Och mättas efterfrågan i Holland i närtid kommer det, tillsammans med den generella konjunkturnedgången, tynga försäljningen påtagligt.

Björn Borgs satsning på ytterligare marknader kan på sikt minska detta beroende och Spanien samt England fortsätter enligt bolaget utvecklas starkt. Men övriga länder, vid sidan av de nordiska huvudmarknaderna samt Holland, står fortfarande bara för låga 6 procent (4) av varumärkesförsäljningen under 2008 och det lär dröja innan dessa tar över som tillväxtmotor. För även om exempelvis etableringen på en av världens största och tuffaste marknader, USA, medför stor potential på sikt så talar historiken för att det tar tid att etablera varumärket framgångsrikt.

Att det är en lång uppstartssträcka påtalade också tidigare vd:n Nils Vinberg när Arthur Engel lanserades som ny vd i oktober. Arthur Engel bör kunna tillföra mycket med erfarenheterna från vd-tiden på Gant som hade en liknande affärsmodell. Negativt är dock att man även kan göra tolkningen att Björn Borg nu står inför ett par tuffa år som en ny vd ska få hantera.

En nackdel med satsningarna som görs är också att de i närtid främst kostar. Förstärkningen som skett av organisationen under året har av allt att döma varit nödvändiga med tanke på Björn Borgs expansionsplaner och att bolaget nu träder in i en mognare fas. Konsekvensen är dock att kostnaderna har vuxit snabbare än intäkterna och rörelsemarginalen har därför under de senaste 12-månaderna sjunkit med cirka 2 procentenheter till 27 procent. Rörelsemarginalen också gynnats av expanderande bruttomarginal mycket tack vare dollarn som de senaste månaderna dock stigit kraftigt vilket bör sätta ytterligare press framgent.

Med endast innevarande kvartal kvar räknar vi med att Björn Borg i år bör tjäna cirka 4,2 kronor per aktie. Det innebär att årets kursras till 37,9 kronor helt har raderat ut Björn Borg-aktiens tidigare tillväxtvärdering, men tillväxtcaset har också åtminstone tillfälligt gått i stå. För innevarande år är p/e-talet nu bara 9 och ev/ebit cirka 5,5. Verksamhetsmässigt och finansiellt förefaller bolaget också stabilt med en nettokassa på 179 Mkr. Låga multiplar men frågan är vad som ska lyfta värderingen och sämre vinstutveckling kommer finnas där som en negativ trigger under det närmsta året.

I ett scenario där försäljningen viker i Holland under 2009, och den övriga situationen kvarstår, ser vi vid sidan av en minskad försäljning att fallande marginaler kan leda till att vinsten faller med åtminstone 25-30 procent ned mot 3 kronor. Detta scenario är inte givet men risk/reward förefaller relativt börsen inte vidare attraktiv i dagsläget och någon störremultipelexpansion bör man inte räkna med i rådande detaljhandelsklimat.

Även om Björn Borg fortsätter lägga grunden för ett större företag är det mycket som talar för man ska avvakta med aktien det närmsta året trots det stora kursfallet.