Black Earth Farming är ett jordbruksbolag vars affärsidé är att köpa åkermark i det bördiga "svarta jordområdet" i södra Ryssland för 15-20 procent av vad åkermark kostar i Europa och sedan höja avkastningen genom modern jordbruksteknik.

I nuläget brukar bolaget, som ägs av bland andra Kinnevik och Vostok Nafta, 323 000 hektar vilket ungefär motsvarar Gotlands storlek. Det gör Black Earth Farming det klart största av den trio Östorienterade jordbrukare som finns noterade i Stockholm. Förutom Black Earth Farming är dessa Trigon Agri och Alpcot Agro som bägge noteras på First North.

Black Earth Farming har varit i ordentlig produktion sedan 2007 och har just avslutat sin tredje stora skörd. När allt var klart i början av november kunde bolaget konstatera att skörden inte alls blev vad man väntat sig. Totalt producerades 531 000 ton spannmål, främst vete, vilket var 120 000 ton mindre än planerat.

Avkastningen per hektar, den så kallade yielden, var anmärkningsvärt dålig och uppgick till 2,9 ton. Det var till och med under 2008 års nivå och långt från de 3,8 som planerades vilket rimmar illa med bolagets affärsidé att öka avkastningen på förvärvad rysk åker genom modern teknik.

Samtidigt är spannmålspriserna fortsatt pressade. Black Earth Farming sänkte visserligen sina kostnader per producerat ton under årets första nio månader med 22 procent, men det hjälpte föga när genomsnittspriset på produkterna var 38 procent under 2008 års nivå.

Omsättningen blev 346 Mkr under årets första nio månader (117) och rörelseförlusten hela 195 Mkr (-39). Efter skatt blev det minus 202 Mkr. Tredje kvartalet såldes spannmål för 72 Mkr (48). Rörelseförlusten var 115 Mkr (-57). Black Earth Farming konstaterar att prognosen om ett nollresultat före avskrivningar knappast nås i år med mindre än att spannmålspriserna stiger kraftigt.

Så här långt in i 2009 har rörelsens kassaflöde varit minus 143 Mkr men Black Earth Farming har fortfarande en hyggligt stark balansräkning. Nettokassan är 167 Mkr, inga stora lån ska refinansieras det närmaste året och dessutom finns en skörd på drygt 400 000 ton i lager, värd omkring 330 Mkr.

Därför är inte det inte säkert att Black Earth Farming måste göra konkurrenten Alpcot Agro sällskap genom att be ägarna om mer pengar. Alpcot avviserade under tisdagen att man vill få in 235 Mkr i en nyemission.

Att skörden blir dålig ett enskilt år behöver inte vara hela världen. Black Earth förklarar 2009 års svaga utfall med dåligt väder och interna missgrepp. Det klingar lite falskt att skylla på vädret när årets ryska skörd blivit långt bättre än väntat, om än inte riktigt i nivå med rekordåret 2008. Frågan är om den ryska spannmålsproduktionen nu etablerat sig på en långsiktigt högre nivå, delvis tack vare att bolag som Black Earth Farming gått in i marknaden med kapital.

I så fall är utsikterna för de ryska spannmålspriserna dystra vilket missgynnar Black Earth som hittills sålt all produkt på hemmamarknaden. Någon större ökad inhemsk efterfrågan är för mycket att hoppas på i det korta loppet. Även långsiktigt är utsikterna sådär givet trenden med fallande befolkning i Ryssland.

Black Earth Farming talar mycket riktigt om ökad export som en lösning i tisdagens rapport. Bolaget håller på att bygga upp kompetens på området. Vi kan konstatera att detta inte är i linje med den ursprungliga planen. En exportinriktad producent hade fokuserat mer på mark närmare de stora hamnarna vid Svarta Havet och i Ukranina. Så har exempelvis Black Earth Farmings First North-noterade konkurrent Trigon Agri gjort, som förefaller läst utvecklingen bättre.

På börsen faller Black Earth-aktien med cirka 5 procent i skrivande stund. Det är mindre än vi väntat oss och antyder att placerarna har siktet inställt på 2010. Black Earth Farming genomför nu stora besparingar som bör ge utdelning då.

Black Earth Farming har ett kostsamt arbete bakom sig i form av att säkra äganderätten till den mark bolaget brukar. Cirka 60 procent ägs nu av bolaget vilket är avsevärt mer än Trigon och Alpcot. Dessa kostnader bör minska något framöver. 2010 kommer Black Earth dessutom ha byggt upp en klart bättre lagringskapacitet vilket minskar de externa kostnaderna för att lagra spannmål samt distributionskostnaderna. Dessutom finns förhoppningar om att världsmarknadspriserna på spannmål ska stiga under nästa år.

Vi tycker ändå att tisdagens rapport motiverar en något mer negativ syn på Blacke Earth Farming. Värderingen ligger på 8 700 kronor per brukad hektar vilket är högre än Trigon och Alpcot. Dock förtjänar Black Earth en premie för bättre ägarkontroll. Ytterst är det emellertid avkastningen på marken som styr dess värde och på den punkten har bolaget mycket kvar att bevisa. Vi hade väntat oss mer av 2009. Som korten ligger just nu framstår bolaget helt enkelt inte som särskilt välskött.

Av de rysk-svenska jordbruksbolagen fortsätter vi att föredra Trigon även om risken ökat något såhär inför bolagets rapport.