Klassiska Bong, med bland annat Melker Schörling som en av huvudägarna, arbetar på en marknad som präglas av överkapacitet och tunna marginaler. Bolaget har dessutom en stor exponering mot Europa som har det extremt kämpigt just nu. Under 2011 minskade kuvertvolymerna i Europa med 4 procent och hittills i år accelererade denna nedgång till 6 procent. Det är främst länder som Spanien, Frankrike och England som backar mest, medan Tyskland och norra Europa går hyfsat bra. Volymerna i Ryssland och Östeuropa har heller inte drabbats lika hårt som övriga Europa, men Bongs tillväxt som tidigare låg på 10 procent i regionen halverades ifjol.

Trots en ledande ställning i norra Europa har Bong historiskt sett haft svårt för att kompensera sig för höjda priser på insatsvaror, främst då finpapper, och marginalerna har varit lövtunna. Rörelsemarginalen har i snitt legat på 2,2 procent de senaste 15 åren och på 1,5 procent de senaste fem åren. Ganska lite talar för att det kommer bli mycket bättre i framtiden. Kuverttillverkning är en omodern business, likt traditionell tryckeri, och i takt med att allt fler använder datorer för att kommunicera med varandra så minskar efterfrågan strukturellt.

Just därför utvecklade Bong förpackningsverksamheten inom Propac som ifjol omsatte runt en halv miljard kronor med högre marginaler än kärnverksamheten. Propac har mode- och postorderföretag som största kunder och produkterna är till exempel presentpåsar, bärkassar och omslagspapper till detaljhandeln eller specialförpackningar för postorder och e-handel. Försäljningen har gått bra de senaste åren, men nu finns det en del tecken på att även detta segment håller på att mattas av. 

Samtidigt fortsätter konsolideringen i branschen. De största aktörerna i Europa fortsatte att minska bemanningen och dra ner kapaciteten i snabb takt och en del mindre kuverttillverkare i Italien och Tyskland gick i konkurs, vilket tryckte ner produktionskapaciteten ytterligare. Det kan på sikt leda till bättre marknadsförutsättningar för Bong. Kuvert- och tryckmarknaden är relativt fragmenterad och de fem största aktörerna står för uppskattningsvis 60-70 procent av försäljningen, och det räcker inte för att få igenom större prishöjningar.

Bongs omsättning backade med 5 procent under det första halvåret och Propacs försäljning backade med drygt 3 procent. Under det andra kvartalet reserverade Bong 40 Mkr för nya strukturåtgärder i syfte att på sikt minska de fasta kostnaderna. Åtgärderna bedöms spara 30-35 Mkr årligen när de är fullt genomförda. Rörelseresultatet landade på 12 Mkr (42) inklusive strukturkostnaderna på 40 Mkr och en reavinst från en fastighetsförsäljning i Frankrike på 17 Mkr. Justerat för dessa poster låg den underliggande rörelsevinsten på 35 Mkr, vilket var en minskning med 17 procent jämfört med samma period 2011.

Om man försöker räkna på en slags normalvinst för Bong så kan man anta en omsättning runt 3 miljarder kronor, vilket indikerar en svag negativ tillväxt de kommande 2-3 åren. Historiskt har man som sagt haft en medioker lönsamhet och vi räknar inte med att detta blir så mycket bättre de kommande 2-3 åren. En marginal på cirka 3 procent känns rimlig om ledningen lyckas implementera de åtgärder som ska genomföras på ett bra sätt. Annars räknar vi med 2-2,5 procent i rörelsemarginal.

Räknat lite positivt på 3 procents marginal så blir rörelsevinsten omkring 90 Mkr. Med en nettoskuld på skyhöga 960 Mkr, motsvarande 11 gånger rörelsevinsten i ett optimistiskt scenario och kanske det dubbla i ett mer negativt scenario, ser skuldsättningen oroväckande hög ut. Särskilt med tanke på att Bong även har en goodwillpost på 550 Mkr och ett eget kapital på 455 Mkr.

Börsvärdet är 200 Mkr efter en halvering det senaste året och justerat för nettoskulden värderas Bong till 12-13 gånger rörelsevinsten i det optimistiska scenariot. Det går inte för ett företag som krymper i storlek och som slåss för att höja lönsamheten strukturellt.    

Även om p/e-talet kan se låg ut på cirka 6-7 gånger nettovinsten så anser vi att man bör hålla sig borta från aktien på grund av den svaga balansräkningen. Visst har Melker Schörling kapacitet att ställa upp med pengar om det krisar sig, men det känns inte som att aktien har bottnat i det korta perspektivet ännu. Skulle det till exempel bli en nyemission så kommer aktien att ta stryk och då kan man som riskvillig investerare kanske chansa på att köpa in sig i bolaget. Men fram till dess är det säljläge som råder.

---

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 42 den 15 oktober. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.