Sweco är ett teknikkonsultbolag med verksamhet i Norden samt Östeuropa och Ryssland med en omsättning på 8,2 miljarder kronor under 2013. Den starka positionen har delvis nåtts genom förvärv.

2012 tog bolaget ett stort kliv i Finland i och med förvärvet av FMC, ett köp i halvmiljardklassen. I somras köptes svenska Vectura, ett tidigare statligt ägt teknikkonsultbolag, med en prislapp på 927 Mkr. Förvärven ger en stark bas i Norden och med Vectura framför allt inom infrastruktur.

Stora förvärv bär dock med sig risker, ofta är det både långsammare och svårare att realisera de synergier som man förväntar sig och det är sällan som man når målen fullt ut.

I fallet med Vectura verkar dock Sweco ha gjort en riktigt bra affär. Integrationen går snabbare än förväntat och de synergier som uppskattades före integrationen kan mycket väl visa sig bli än större än de ursprungliga prognoserna.

Så i detta fall verkar det som om Sweco gjort helt rätt och hittills pekar siffrorna för Vectura åt rätt håll.

I övrigt bjöd bokslutet på lite blandad kompott. Tillväxten var 17 procent under kvartalet drivet av Vecturaförvärvet. Exklusive detta stod omsättningen still. Det kan jämföras med tredje kvartalet då tillväxten var 8 procent, varav 2 procent organiskt. Det förefaller alltså som om tillväxten i jämförbara enheter har saktat in. För helåret blev den organiska tillväxten noll så en stark utveckling i Norge motverkas av den svaga i Finland och i Sverige är omsättningen stabil (stillastående).

I den östeuropeiska verksamheten går det riktigt dåligt med en svag marknad som tvingat Sweco till rationaliseringar. De östeuropeiska och ryska verksamheterna slås ihop och bolaget gör även en stor nedskrivning på 49,3 Mkr för regionen.

Det är en riktig surdeg för Sweco och en sammanslagning sänker kostnadsbasen. Men det gör ju inget åt den svaga marknaden så det är nog inte osannolikt att verksamheten även kommer att skalas ned. Lönsamheten går dock åt rätt håll. Fjärde kvartalet tyngs av nämnda nedskrivning i Östeuropa på 49,3 Mkr och integrationskostnader för Vecura på 38,1 Mkr.

Exklusive dessa blev rörelseresultatet före avskrivningar 230 Mkr (200). Det motsvarar en rörelsemarginal före avskrivningar på 9,4 procent. Inklusive de extraordinära posterna blev rörelsemarginalen 5,3 procent för fjärde kvartalet isolerat och 6,8 procent för helåret.

Historiskt har Sweco haft en rörelsemarginal på 8,6 procent i genomsnitt de senaste tio åren med en toppnotering på 10,8 procent. Intressant nog är den lägsta nivån 4,4 procent vilket är ganska bra då sektorn normalt anses vara mycket cyklisk.

Bolaget ligger sålunda ”under trendlinjen” vad gäller lönsamhet och det ger potential för förbättring. I Finland är industrikonjunkturen svag, liksom i Östeuropa så man ska inte räkna med en snabb förbättring överlag.

Men med en stark marknad i Norge och en stabil marknad i Finland som bas kommer synergierna med Vectura ändå ge ett lyft. Sweco uppskattar synergieffekterna till 100 Mkr på årsbasis. Och det räcker för att föra bolaget upp till det historiska genomsnittet. Den dag det vänder i Finland och stabiliseras i öst så kommer bolaget ta ytterligare ett kliv uppåt.

Värderingen av Sweco är inte särskilt hög i relation till börsen i stort, men ser man till historiken så handlas aktien till multiplar som är ovanligt höga för teknikkonsulter. Detsamma gäller även ÅF och utländska konkurrenter som WSP så det är nog ett utslag av den allmänna börshaussen snarare än att sektorn just nu upplevs som ”het”.

Konsensusprognoserna för Sweco är en vinst per aktie på 6,3 kronor och 7,1 kronor för 2014 respektive 2015. Till en aktiekurs på 100 kronor motsvarar det p/e-tal på knappt 16 för 2014 och 14 för 2015.

Sweco handlas med ungefär 10 procents premie mot ÅF, vilket är i linje med den historiska värderingsskillnaden och det kan motiveras med att Sweco har en högre tillväxttakt (i vinsten per aktie), som väntas ligga på drygt 20 procent i år med en försäljningstillväxt på 6,4 procent. ÅF väntas öka vinsten med omkring 15 procent i år.

Givet värderingsskillnaden finns det ingen uppenbar anledning utifrån p/e talen att välja Sweco framför ÅF, men det finns skillnader i den operativa utvecklingen som gör att Sweco framstår som lite mer intressant.

Till bolagets nackdel hör en högre skuldsättning i och med förvärven, med en nettoskuld som uppgår till 1,3 miljarder kronor, motsvarande 1,7 gånger rörelseresultatet före avskrivningar. Det är dock en nivå som är hanterlig givet bolagets kassaflöden.

Värderingen är hög men med den fina tillväxten kommer bolaget att växa in i värderingen relativt snabbt. Det är dock lite oroande att den organiska tillväxten inte är bättre.

Man kan förvisso vända lite på resonemanget och konstatera att det är ganska starkt att stå stadigt när industrikonjunkturen är så pass osäker men det finns ändå en risk för ytterligare inbromsning trots bolagets exponering mot infrastruktur som ger stadga.

Med en värdering kring p/e 15-16 är potentialen begränsad och rekommendationen blir neutral.