Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 5 den 26 januari. Läs mer om Börsveckan.

Vindarna vänder snabbt i skogsbranschen. För ett år sedan såg det svagt ut i branschen, mycket på grund av den starka kronan. Men nu är situationen den omvända.

Holmen har i likhet med sektorn haft en bra utveckling på börsen sedan i höstas då hela skogsbranschen har medvind när det gäller såväl valutan som energi- och massapriser. Den enda smolken i bägaren är en svag marknad för sågade trävaror, men de positiva faktorerna överväger.

Holmen har med sina affärsområden Holmen paper, Iggesund paperboard, Holmen Timber, Holmen skog samt Holmen energi en affärsmix som i mångt och mycket speglar branschen.

Pappersdelen är störst sett till omsättning med en knapp tredjedel av försäljningen, följt av Holmen skog och Holmen energi med 28 respektive 26 procent av omsättningen (räknat på 2014 års första nio månader).

Ser man till vinsten är Iggesund paperboard störst med 36 procent av rörelseresultatet, följt av Holmen energi. I likhet med branschen så dominerar pappersdelen och, återigen, precis som övriga branschen är det ett område där omsättningen dalar.

Annat är det med kartongverksamheten där såväl tillväxt som lönsamheten är god. Rörelsemarginalen före avskrivningar ligger över 20 procent att jämföra med Holmen paper där rörelsemarginalen före avskrivningar ligger kring 11 procent.

Det som skiljer Holmen från konkurrenterna är främst de stora skogsinnehaven samt kraftverksamheten. Framför allt det förra brukar lyftas fram som en ”dold” tillgång och det med rätta. Det ser kanske mer spännande ut med exponering mot det snabbväxande förpackningsområdet, men på sikt kan det slå tillbaka eftersom det är många spelare på marknaden som vill in där vilket kan leda till överutbud och prispress på sikt.

Skogen däremot, växer långsamt men säkert och som Geijers odalbonde uttryckte saken: ”Vad stort sker det sker tyst”. Här finns ett stabilt värde som inte gör så mycket väsen av sig, men som är intressant för en långsiktig investerare.

Värderingen av aktien ser väldigt olika ut beroende på vilka nyckeltal man använder, och det blir lätt så för ett företag som Holmen där en stor del av värdet ligger i balansräkningen snarare än i resultaträkningen.

Till en aktiekurs på 275 kronor landar p/e-talet (räknat på konsensusprognoserna) på 17 för innevarande år och 16 räknat på 2016 års vinstprognoser. Det är högt för ett företag med låg tillväxt. Även i relation till rörelseresultatet är värderingen hög. Justerat för nettoskulden som motsvarar omkring 1,8 gånger 2014 års förväntade rörelseresultat före avskrivningar, värderas rörelsen till knappt 15 gånger rörelseresultatet (nettoskulden är för övrigt på vägt nedåt). Så med utgångspunkt från resultaträkningen är aktien högt värderad.

Men om man istället ser till värdering i relation till balansräkningen ser det annorlunda ut. Holmen värderas till 1,1 gånger bokfört värde. Det är lågt och om man därtill lägger det faktum att Holmens redovisade värde av sina skogsfastigheter understiger marknadsvärdet markant så skulle en marknadsvärdering av bolaget se än bättre ut.

Nu är det givetvis vanskligt att marknadsvärdera tillgångar som inte ska säljas. Men risken för att värdet ska sjunka är lågt. Skog växer långsamt så tillväxten är skral, och den långsamma värdeökningen kan framstå som ganska ointressant, men spelplanen har ändrats de senaste åren med hänsyn till de extremt låga räntorna som gjort att avkastningen på andra tillgångsslag sjunkit ordentligt och därför framstår skog som en alltmer intressant investering.

I det perspektivet framstår det som rimligt att fästa lite mer vikt vid Holmens tillgångar och låta värderingen i relation till det bokförda värdet bli det primära nyckeltalet.

Den kraftiga uppgången sedan i höstas har tagit bort en del av potentialen i aktien som nu handlas med en premie kring 13 procent mot den historiska, genomsnittliga värderingen i relation till bokfört värde.

Men det är en motiverad kursuppgång och det finns lite mer att hämta i aktien, särskilt för mer defensiva och långsiktiga investerare. Dessutom har aktien en bra direktavkastning på knappt 4 procent som extra krydda. Rådet blir köp.