Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 38 den 19 september. Läs mer om Börsveckan.

Biotage är verksamt med instrument och förbrukningsmaterial inom framför allt analytisk och organisk kemi. Det är en verksamhet med bra stabilitet då kunderna utgörs av stora bolag samt forskningsinstitut och mer än hälften av omsättningen utgörs av förbrukningsvaror.

För instrument som bolaget säljer är det lite annorlunda då det är mer av investeringsprodukter där ledtiderna kan vara lite längre samt försäljningen slå lite olika från kvartal till kvartal. Men med en bred geografisk bas med försäljning globalt samt verksamhet inom ett flertal olika segment kan man nog anse även denna försäljning som hyggligt stabil.

I fjol var den organiska tillväxten i jämförbara valutor 8,4 procent och hittills i år har bolaget ökat omsättningen, organiskt, med 10,3 procent. Det är framför allt den amerikanska marknaden som går bra och det gör även bolaget till en valutavinnare med försäljning i dollar.

Biotage satsar i år mer resurser i Amerika med ökade säljinsatser vilket drivit upp rörelsekostnaderna något, men trots detta har bolaget en stigande lönsamhetstrend. Dels som konsekvens av effektivitetsvinster, och dels valutaeffekter.

Med en hög andel av försäljningen i amerikanska dollar och en stor del av kostnaderna i brittiska pund har bolaget haft en gynnsam valutamix. I ett långsiktigt perspektiv är givetvis effektivitet och skalfördelar mest intressant.

Så hur bra kan det bli? Ja, Biotage hade en bruttomarginal på 57,1 procent under första halvåret och rörelsekostnaderna motsvarade drygt 42 procent av omsättningen, varav försäljningskostnaderna utgjorde 65 procent av dessa, eller 27,6 procent av omsättningen.

Administrationskostnader samt FoU-kostnader borde kunna ligga kvar ganska oförändrat i år och nästa. Försäljningskostnaderna bör vara i samma proportion relativt omsättningen.

Bolagets mål är att nå enbruttomarginal om 60 procent, men dit är en bit kvar. En nivå kring 58 procent är dock inte otänkbart för 2017. Med omkring tio procents tillväxt innevarande år och nästa borde bolaget omsätta 670 Mkr och drygt 730 Mkr för 2016 respektive 2017.

Med en bruttomarginal på drygt 57 procent i år och 59 procent 2017 och rörelsekostnader som utvecklas enligt ovan skulle det ge ett rörelseresultat på knappt 100 Mkr innevarande år och knappt 120 Mkr 2017.

Det finns också en chans att tillväxten överstiger de 10 procent som använts i detta räkneexempel, inte minst då Biotage gått in på den Sydkoreanska marknaden samtidigt som det finns potential för fler nya marknader. Så detta bör ses som konservativa antaganden.

Biotage värderas givet aktiekursen 38,6 kronor till 2,5 miljarder kronor. Bolaget hade vid utgången av senaste kvartalet en nettokassa på 100 Mkr. Således värderas rörelsen till 2,4 miljarder, motsvarande 24 gånger årets förväntade rörelseresultat och 20 gånger rörelseresultatet för nästa år.

Det är högt, men det finns också en del omständigheter som gör att bolaget förtjänar en hög värdering. Dels finns en chans att tillväxten blir högre givet att bolaget satsat mer på säljinsatser samt går in på fler marknader. Dels är det en stabil verksamhet med en hög andel eftermarknadsprodukter (55 procent), bra kunder och en solid balansräkning.

Men en så värst mycket högre värdering än dagens går inte att motivera.

Senast vi skrev om bolaget var ganska exakt två år sedan, då med rådet köp till en aktiekurs strax under 11 kronor. Sedan dess har bolaget slagit såväl sina marginal- som tillväxtmål och aktiekursen har stigit med drygt 250 procent.

Och värderingen av rörelsen har nästan fyrfaldigats. Direktavkastningen är strax över 3 procent, så detta är inte ett utdelningscase, och på dessa kursnivåer ter sig potentialen begränsad. Så trots att vi gillar bolaget och verksamheten landar vi ändå i en neutral rekommendation.