Resultatet före skatt blev 2 066 Mkr (1 863). Här ingår värdeförändringar, realiserade och orealiserade, på 1 363 Mkr (1 217). Oaktat dessa blev resultatet 703 Mkr (646). Resultatet efter skatt blev 1 812 Mkr (2 266) eller 9,98 kr (11,74) per aktie. I fjolårets resultat ingår en positiv skatt om 403 Mkr, i år blev den negativ med 254 Mkr, varav uppskjuten skatt 247 Mkr (411).

Driftsöverskottet minskade något till 1 312 Mkr (1 401). Minskningen beror på att fastighetsbeståndet minskat. De fastighetsrelaterade nyckeltalen har förbättrats. Hyresintäkterna i jämförbart bestånd har ökat med nära 8 procent och driftsöverskottet med drygt 8 procent. Överskottsgraden, det vill säga driftsöverskottet som andel av hyrorna, steg till 64 procent (60). Vakanserna minskade till 8 procent (11). Därutöver stannade kostnaderna för central administration på 60 Mkr (109).

Fastighetsbeståndet har ett bokfört, tillika beräknat, marknadsvärde på 30,8 miljarder kr. Med en soliditet på 36 procent påverkas substansvärdet eller eget kapital ganska kraftigt av värdeförändringar. Här gör 5 procent på marknadsvärdet över 1,5 miljarder kr, före skatteeffekter, eller 9 kronor per aktie och 12 procent på substansvärdet.

Redovisat eget kapital uppgick till 11 415 Mkr vid årsskiftet eller 67 kr per aktie. Bortsett från latenta skatter, som en följd av att fastigheternas bokförda värde är högre än de skattemässiga värdena, uppgick substansvärdet till 76 kr per aktie. Den värdering som bolaget låtit göra har kommit fram till ett viktat direktavkastningskrav på 5,5 procent (5,8) för beståndet. Eftersom beståndet förändrats och nu är av bättre kvalitet i genomsnitt är det lägre direktavkastningskravet inte orimligt. Det förefaller dock lite lågt och det mesta talar för att fastighetsmarknaden kommit in i ett svalare skede.

På skattesidan har Fabege två större ärenden som kan komma att öka skattekostnaderna. Det första gäller 2002 års taxering och utdelning från dotterbolag där skatteverket, och senare även länsrätt och kammarrätt, påfört en skattekostnad inklusive ränta om 109 Mkr. Det andra är betydligt större och handlar om försäljning av fastigheter via kommanditbolag, i stället för via aktiebolag, enligt en modell som var vanlig i branschen under en tid, i detta fall under 2003. Besluten från skatteverket innehåller krav på sammantaget 1 302 Mkr per årsskiftet 2007. Sistnämnda ärende har inte prövats i första instans, det vill säga länsrätten. Fabege bestrider kraven och har inte gjort någon reservering för dessa krav.

Hur en motgång skulle slå i räkenskaperna är inte helt klart. Bolagsbeskattningen är i vissa stycken ett sammelsurium och skulle Fabege i slutändan förlora i dessa fall är det till att börja med inte givet att det föranleder utbetalningar, eftersom deklarationerna kan ändras, och det bör finns möjligheter för bolaget att vidta åtgärder som förbättrar skattesituationen framöver. Beloppen som det tvistas om är inte kattskit i sammanhanget utan 8 kr per aktie.

Utdelningen föreslås oförändrad på 4 kr och totalt 683 Mkr (761). Det högre utdelningsbeloppet i fjol beror på fler aktier. För 2006 utskiftades totalt 2,2 miljarder kr, inräknat ett inlösenförfarande där bolagets innehav i Klövern lämnades i utbyte.

Vid kurs 63 kr handlas aktien med en attraktiv direktavkastning på över 6 procent. Utdelningen drar ungefär hela det mer ordinarie resultatet dvs oaktat värdeförändringar. Ställt mot redovisat eget kapital handlas aktien till 94 procent och ställt mot substansvärdet utan skatteavbränningar till 83 procent. I den senare beräkningen bedömer vi att det av försiktighetsskäl är relevant att justera ned substansvärdet såväl för en lite svagare fastighetsmarknad som för de tvistiga skatteärendena. Kvar av ett substansvärde på 76 kr är då ungefär 67 kr och vi är tillbaka på en rabatt om 6 procent eller en värdering på 94 procent av substansvärdet.

På ägarsidan finns en osäkerhet som vi tror redan idag påverkar intresset för aktien negativt. Det handlar om spekulationer i media om att storägaren i Fabege, Maths O. Sundqvist, har en högt belånad aktieportfölj som kan nödvändiggöra en bantning trots nedtryckta aktiekurser. Sundqvist sålde knappt 1 miljon Fabege-aktier i januari men har ett återstående innehav på 19,5 miljoner aktier eller drygt 11 procent av aktierna i bolaget. Just innehavet i Fabege borde dock inte vara det största bekymret här. Detta eftersom aktien hållit sig bra från årsskiftets 66,25 kr och sommarens cirka 75 kr. Sundqvists aktiepost innebär att det finns ett potentiellt säljtryck i aktien vilket gör det naturligt att andra avvaktar med att köpa.

För aktien är det viktigt att inte konjunkturen och sysselsättningen i Stockholmsområdet utvecklas negativt framöver. De konjunkturrapporter som kommit på senare tid pekar entydigt på en avmattning i svensk ekonomi. Vi kan vara på väg mot lite högre vakanser igen men vid omförhandling av hyreskontrakt är hyrorna fortfarande på väg uppåt vilket är positivt för resultaten.

Vi har svårt att bygga ett positivt så kallat case för aktien men vi bedömer inte heller att den ska behöva utvecklas sämre än börsen som helhet. Vår rekommendation är Neutral på 3-6 månaders sikt.