Den tidiga och snörika vintern var inte bra för Byggmax som fick se försäljningen i jämförbara butiker falla med 3,5 procent under det fjärde kvartalet jämfört med året innan.

Dels dämpas bygglusten rent allmänt när vintern kopplar sitt grepp, dels påverkas Byggmax negativt av det faktum att en stor del av varorna förvaras utomhus vilket på marginalen får kunder som har möjlighet att söka sig till butiker med inomhuslager.

Kostnader för snöröjning och uppvärmning ökar också och med 12 nyöppnade butiker under 2010 har även de fasta kostnaderna ökat. Brutto- och rörelsemarginal föll därför under det fjärde kvartalet jämfört med i fjol.

Byggmax har under året tagit kostnader för sommarens börsintroduktion, men även borträknat dessa nådde inte bolaget riktigt upp till målsättningen om en rörelsemarginal på 11 procent för helåret. Marginalen stannade vid 10,5 procent och tillväxtmålet om 15 procent missades också med 1,5 procentenhet.

Byggmax har en affärsmodell som drar väldigt lite kapital. Bemanningen i butikerna kan hållas låg eftersom kunderna sköter det mesta själva, butikerna hyrs, centrallager finns inte utan varje butik är sitt eget lager och kundkrediter erbjuds bara av extern partner. Det gör det möjligt bör bolaget att hålla ett högt tempo i butiksexpansionen med befintliga kassaflöden.

Investeringar i nya butiker summerade för 2010 till 14,8 Mkr. De nya butikerna har dock även ökat personal- och rörelsekostnaderna med 71,5 Mkr och varulagret med 51,7 Mkr. Kassaflödet från rörelsen ökade med 28 procent för helåret och uppgick till 208 Mkr.

Tillväxtmålet kan med nuvarande volymer översättas till cirka 12-15 nya butiker om året och det är också målsättningen för innevarande år. Sex av dessa kommer att öppnas i Sverige och tre till fem stycken i Norge samt tre till fyra stycken i Finland.

Vid årsskiftet hade Byggmax totalt 73 butiker, varav 53 i Sverige, 16 i Norge och 4 i Finland. Bolaget har tidigare talat om en potential på cirka 70 butiker i Sverige och 130 stycken totalt på de tre marknaderna. Utrymmet i Sverige börjar således bli trångt vilket vilket är ett orosmoment för framtiden eftersom butiksexpansionen är den klart största källan till tillväxt för Byggmax.

De befintliga butikerna svarade för 2,7 procent av 2010 års tillväxt på 13,5 procent. De sista butikerna som etableras på den svenska marknaden lär inte heller vara de med bäst läge och försäljning.

Byggmax har satsat mycket på sin internetnärvaro och e-handel. Hela sortimentet finns att köpa på nätet och bolaget satsar nu även allt mer på att bredda och fördjupa utbudet av varor som enbart finns till försäljning på nätet som beställningsvaror. Där finns en ytterligare källa till tillväxt och ökade intäkter i framtiden.

Byggmax jobbar även kontinuerligt med att fila på produktutbudet och upplägget av butikerna. En ny butikslayout rullas till exempel ut i alla butiker under vintern efter att tester med ett nytt koncept fallit väl ut.

Byggmax har ungefär 80 procent privatpersoner bland kunderna. Marknaden för hemmafix utvecklades bra i Sverige under förra året medan den var trögare i Norge och Finland.

Stigande räntor kan tänkas bli ett problem under 2011, men så länge konjunkturen fortsätter att stärkas bör efterfrågan hålla sig väl uppe. Prisutvecklingen på bostäder har historiskt även visat sig vara en faktor när det gäller lusten att renovera. Stigande huspriser och låga räntor är gynnsamt för byggvaruhusen.

Om Byggmax klarar sina målsättningar för 2011 landar omsättningen på 3,2 miljarder kronor och rörelseresultatet på 350 Mkr. En vinst per aktie på cirka 4 kronor bör bli resultatet och med dagens aktiekurs innebär det ett p/e-tal på 13,9 för innevarande år. Det är inte någon avskräckande värdering för ett bolag som växer snabbt med god lönsamhet.

Den tidiga vintern 2010 påverkade avslutningen på året negativt och lönsamheten hade varit högre om snön hade lagt sig en bit in i december istället. Men även med en normal vinter är målsättningen om 11 procents rörelsemarginal tuff. Byggmax har historiskt bara klarat den nivån vid ett tillfälle. Den snabba butiksexpansionen innebär en press på lönsamheten.

Det tar tid innan nyöppnade butiker når full lönsamhet och om Byggmax öppnar 15 nya butiker under 2011 kommer 30 procent av bolagets butiksbestånd vid nästa årsskifte att vara yngre än två år.

På några års sikt kommer också som sagt möjligheterna till fortsatt lönsam expansion i Sverige att vara uttömda och då återstår vidare äventyr i Norden och på längre sikt även nordvästra Europa. Expansion utomlands innebär högre risker och oftast sämre lönsamhet.

Men det ligger några år bort. För 2011 borde möjligheterna för Byggmax vara goda att nå målen. Gör de det ser aktien klart köpvärd ut på dagens nivåer.

Det närmaste kvartalet kommer att bli ännu ett svagt kvartal för Byggmax, men framåt mars, april börjar marknaden för hemmafix att ta ordentlig fart igen. Då bör också aktien kunna vakna till liv ur den vintervila som rått det senaste kvartalet.

Byggmax bör givet tillväxten, lönsamheten och den korta historiken värderas till p/e-tal kring 15-16 och med antagande om en vinst per aktie på 4 kronor i år bör aktien kunna leta sig upp till cirka 65 kronor. Det ger en potential på 16 procent. Med en utdelning på 1,50 kronor blir direktavkastningen 2,7 procent.

På sex månaders sikt höjer vi rekommendationen till Köp.