För Carlsberg är det framförallt den stora Rysslandsverksamheten med bryggeriet Baltika som tryckt ned aktien till nivåer som sågs redan på 80-talet. Kursfallet till cirka 170 danska kronor innebär en nedgång på över 60 procent sedan september. Vi befarade tidigare att Carlsbergs tämligen höga värdering lämnade litet utrymme för besvikelser, men denna nedgång är en överreaktion.

Bryggerinäring och ölförsäljning är trots allt en relativt konjunkturbeständig verksamhet vilket talar för Carlsberg då det är den typen av egenskaper som uppskattas av marknaden i dagsläget. Carlsberg är dessutom fortfarande en av de snabbast växande globala bryggerikoncernerna till följd av den stora östeuropeiska verksamheten.

Oavsett dagens syn på östmarknaderna ger det bolaget en tillväxtpotential som annars hade saknats. Detta då västmarknaderna är mycket stabila på gott och ont, det cykliska inslaget är lågt men volymtillväxten är också obefintlig.

Volymtillväxten för den viktiga ryska ölmarknaden sjönk dock under tredje kvartalet och ser ut att bli endast 1-2 procent i år. Ovanligt mycket regn under kvartalet ska ha påverkat konsumtionen negativt men det verkar sannolikt att även konjunkturnedgången påverkar. På lite längre sikt räknar Carlsberg dock med en högre tillväxt till följd av förändrade dryckesvanor och Baltika är det klart marknadsledande bryggeriet.

Ryssarna dricker fortfarande lite öl relativt den totala alkoholkonsumtionen och trenden går mot att öl vinner mark på vodkans bekostnad. Beskattning under 2009 kommer också förändras till fördel för ölen. En förändrad produktmix för Carlsberg där bolagets lågprisvarumärken tar andelar på bekostnad av premiumvarumärken verkar dock inte orimligt i nuvarande marknadsklimat.

Men det som framförallt tynger med Rysslandsexponeringen för närvarande är devalveringsrisken för rubeln. En eventuell devalvering kommer att minska Carlsbergs resultat från verksamheten när konvertering sker till danska kronor. Risken i form av marginalpress är dock begränsad då även bryggerierna finns i öst vilket ger kostnader i samma valuta.

En annan omständighet som bidrar till att tynga aktien är den rejäla nettoskulden på 47,7 miljarder danska kronor. Den motsvarar cirka 4 gånger prognosen för årets rörelseresultat före avskrivningar vilket är högt. För ett cykliskt bolag skulle det innebära problem men med Carlsbergs relativt konjunkturstabila intäkter går det an.

Därtill är det endast cirka 15 procent av bolagets krediter som ska återbetalas inom 2 år och bolaget satsar på att minska skuldsättningen framöver. Det mesta av kassaflödet som inte återinvesteras kommer också från väst vilket minskar risken att Ryssland påverkar återbetalningsförmågan.

Under årets första nio månader har Carlsberg ökat omsättningen organiskt med 7 procent. Totalt har bolaget under året omsatt 45,4 miljarder danska kronor med en rörelsemarginal som stigit till 14,5 procent. Bryggerinäringen hade tidigare problem med ökade råvarukostnader som förutom högre energikostnader gav prisökningar på malt samt aluminium som används till burkarna. Men här har utvecklingen gått åt rätt håll sedan sommaren med rejäla råvaruprisfall vilket kommer fortsätta gynna Carlsberg framöver.

De övriga negativa omständigheterna har dock gjort att bolaget justerat ned prognosen för 2008. Bolaget räknar nu med att tjäna 22-23 danska kronor per aktie vilket ger låga p/e 8 för i år. Under 2009 förväntar marknaden att bolaget kommer tjäna kring 30 danska kronor per aktie vilket gör att p/e-talet sjunker under 6.

Carlsberg är också ett av de fåtal bolag där det går att känna ett någorlunda förtroende för att marknadsprognoserna för kommande år inte är i överkant. Annars är det en generell oro när det gäller vinstprognoserna framöver. En devalvering kan visserligen sänka prognoserna något men det krävs fortfarande en väldigt negativ utveckling för bolaget i övrigt också för att aktien inte ska vara köpvärd i nuläget.

Vi höjer rekommendationen till Köp.