CDON var tidigare affärsområdet Online Retail inom tv-koncernen MTG men har nu knoppats av till MTG:s aktieägare. På onsdagen var det premiär för börshandeln i CDON-aktien. Kursen hamnade i intervallet 27-28 kronor.

Det är en bit under de 35 kronor som aktieanalytiker i genomsnitt hade tippat på. Det är inte ovanligt att företag som knoppas av får en lite låg värdering initialt och vi tror att det kanske kan vara så i detta fall.

CDON omsätter cirka 2 miljarder kronor och tjänar 150 Mkr i rörelseresultat. All försäljning sker via internet, åtta webbplatser med olika namn, till konsumenter i Norden. Företaget är organiserat i tre affärsområden.

Störst är affärsområdet Underhållning med sajterna CDON, Lekmer och finska Bookplus. CDON grundades redan 1999 och är företagets ursprung. Som namnet antyder var fokus först på CD-skivor men med tiden har utbudet breddats och numera säljs även hemelektronik, böcker, spel med mera. Leksakssajten Lekmer förvärvades så sent som i år.

De senaste fyra åren har affärsområdet ökat sin omsättning med drygt 16 procent årligen. Tillväxten bromsar nu in och landar troligen under 10 procent i år. Cd- och dvd-försäljningen faller till förmån för konkurrerande leveransformer för musik som Spotify. Vi vet inte hur stor skiv-delen av CDON är vilket är en osäkerhet som motiverar viss rabatt för aktien.

Lönsamheten utvecklas negativt med en marginal som fallit från 9 till 7 procent sedan 2007. Delvis kan etableringskostnader för Lekmer och priskriget inom hemelektronik förklara lite av svagheten. Men ändå får man säga att den här stora delen av CDON-koncernen inte utvecklas riktigt bra för närvarande. Det återstår att se om den viktiga julhandeln vänder trenden.

Desto mer imponerande är utvecklingen inom affärområdet Sport & Hälsa. Den stora saken här är Gymgrossisten som MTG köpte ut från börsen under 2007. Då fick man ett företag med 125 Mkr i omsättning och en tillväxt på 20 procent. 

Genom stora tv-kampanjer och en lansering i Finland har omsättningen stigit till 264 Mkr på rullande 12 månader. Marginalen är 12,5 procent vilket är bra givet tillväxten, om än något under Gymgrossistens gamla mål på 14 procent.

Gymgrossisten säljer inte hantlar och annan gym-utrustning i någon större grad, vilket namnet kanske antyder. Istället är det ¿sport-tillskott¿ som proteinpulver, kolhydratdryck, Omega3-kapslar och annat som svarar för merparten av försäljningen.

Gymgrossisten har ett eget varumärke, Star Nutrition, i lågprissegmentet.  Numera är det inte bara kroppsbyggare och elitidrottare som använder dylikt utan också motionärer. Det känns som att detta är en marknad i stark medvind.

Allra högst är dock tillväxten i det minsta affärsområdet, Mode. MTG har byggt verksamheten kring ett par förvärv, dels modesajten Nelly 2007, dels Linuslotta (barnkläder) 2008. Nyligen startades en ny sajt inriktad på skor, Heppo. Det krävdes investeringar i början och 2008 redovisades en förlust på 19 Mkr men i år vänder man till ett resultat på drygt 20 Mkr samtidigt som omsättningen nästan fördubblas.

Att spå hur modesajterna utvecklar sig framöver är det svåra när man synar CDON-aktien. Håller supertillväxten i sig och vilka marginaler kan det bli fråga om? Hur stor är moderisken och har CDON koll på sin returhantering? För vissa plagg med hög modegrad lär så mycket som 40-50 procent återlämnas inom butiksförsäljning. Starten av modesatsningen måste trots dessa tvivel beskrivas som smått lysande.

Sammantaget får man säga att MTG varit skickliga på att bygga upp sin retail-del. Vi noterar att man främst valt att förvärva och att CDON på egna ben kommer att ha en rejäl kassa för att fortsätta med det.

MTG skjuter till 250 Mkr i form av en konvertibel och enda skälet som vi ser det är att ge CDON en krigskassa. CDON:s kassaflöden räcker gott och väl för att täcka eventuella förluster i nystartade verksamheter.

Reklamrabatten från MTG är förstås en osäkerhetsfaktor när man ska sia kring den framtida utvecklingen. Som enhet inom MTG fick nämligen CDON köpa osålt reklamutrymme i TV3 och andra kanaler med kraftig rabatt.

Den möjligheten användes friskt. Hade CDON betalat marknadspriser skulle det ha kostat 20 Mkr mer än redovisat 2009 och 14,5 Mkr mer hittills under 2010. Frågan är hur mycket draghjälpen från MTG varit värd egentligen. Sådant är svårt att uppskatta i kronor och ören.

Nu har CDON ingått ett nytt reklamavtal med MTG och det är rimligt att vänta sig marknadspriser framöver. De generella prishöjningar som gjorts på TV-sidan lär lägga lök på laxen i form av kostnadsinflation för CDON. Det är ett skäl till att vi inte vågar räkna med lika hög tillväxt framöver som historiskt.

Under 2009 växte företaget 36 procent, vilket minskar till 17 procent i år och ned mot 12 procent under 2011, tippar vi. Onlinemarknaden som helhet spås öka 11 procent årligen under 2010-2013, enligt CDON:s prospekt.

Siffror för CDON:s 2009 plus våra prognoser för 2010-2012 finns i faktarutan här nedan. Som sagt är modesajterna svårast att sia kring. Vi gissar att marginalen med en lugnare tillväxttakt kan hamna kring 10 procent men det är bara att erkänna att det är en gissning.

Vi landar i att aktien till kursen 27,60 handlas till 14,5 gånger vinstprognosen för 2011. Det är en mindre premie jämfört med börsen (drygt 13 gånger vinsten) och ett jämförbart bolag som Tretti.se (13,6 gånger vinsten på vår rätt konservativa prognos för 2011).

Värderingen ser ganska rimlig ut, särskilt med tanke på att vi vill ha lite cd-rabatt i kursen.

Vi tror dock att det endast är en kort tid kvar till dess att investerarna slår om till att se på 2012 års väntade vinster. Vilken tidshorisont man har hänger mycket på riskvilligheten och den är tilltagande. Tack vare tillväxten för CDON:s mer lönsamma affärsområden stiger vinsten för bolaget och p/e-talet faller ned under 12. Det är mer aptitligt.

Alla som ägt MTG har fått lika många aktier i CDON i och med avknoppningen. Vi tycker att man ska ta det lugnt och behålla de nya aktierna. Anmärkningsvärt ofta har avknoppade enheter levt upp på egna ben och presterat klart mycket bättre än inom den större koncernen. Hexpol som knoppats av från Hexagon, och Enquest som kom från Lundin Petroleum är exempel på det.