Cisions bokslut för 2008 fick marknaden att dra en lättnadens suck, och kanske hade det spekulerats i en hygglig rapport eftersom aktien drog hårt redan före publicering.Rörelseresultatet blev 35 miljoner (58) och 125 miljoner (232) för fjärde kvartalet respektive helåret 2008 exklusive goodwillnedskrivningar. Inkluderas de senare faller resultatet till 14 miljoner respektive -173 miljoner.

Denna avsevärda skillnad är talande för bolagets vinstutveckling, och kanske i än högre grad kursutveckling, kommande kvartal. För "caset" med Cision står och faller med huruvida bolaget kan försvara sin goodwill. Om svaret är "ja" så är Cision en solklar köpkandidat. Om inte, ja då är det en delvis annan historia. Cisions goodwill motsvarar hela 1,7 gånger det egna kapitalet. Således skulle en större nedskrivning kunna radera ut delar av, eller rentav hela, bolagets egna kapital vilket betyder nyemission. Och det lär bli tufft.

Det som krävs för att försvara den goodwill som finns idag i balansräkningen är att bolaget kan visa att det inte skett en så pass kraftig och bestående försämring av lönsamheten i den verksamheten som bolagets goodwill är hänförlig till så att man måste justera värdet av denna. Ser man till lönsamheten i olika regioner är det troligt att framför allt den brittiska verksamheten, det gamla förvärvet av Romeike, ligger risigt till. Där har lönsamheten varit usel de senaste åren.

Så sent som i tredje kvartalet 2008 gjordes en nedskrivning på 241 miljoner, men man kan långt ifrån utesluta ytterligare nedskrivningar. Det som krävs är att de omstruktureringar som till dags dato genomförts räcker. Och det är en hel del som gjorts eftersom bolaget varit inne i mer eller mindre kontinuerlig omstrukturering de senaste åren. Det talar paradoxalt nog både för och emot ett lyft, för man kan ju argumentera för att problemen uppenbarligen går djupare än vad diverse omstruktureringar kan åtgärda.

Men på koncernnivå är lönsamhetspotentialen ändå god. Efter avyttringen av bolagets danska verksamhet har en förlustkälla klippts av. USA går trots lågkonjunkturen riktigt bra vilket bådar gott och i Norden har bolaget en stark marknadsposition vilket talar för att det finns en hygglig chans att nå ett par procents rörelsemarginal. Så åter är det verksamheten i Storbritannien som man landar i. Och i ärlighetens namn är det något av ett svart hål att bedöma. Med tanke på verksamhetens omfattning och marknadsposition borde det gå att få en hygglig lönsamhet. Så när man gång efter annan blir besviken verkar det vara ett strukturellt problem.

Ser man till rörelsen har bolagets organiska tillväxt dalat sedan slutet av 2006 och lönsamheten har rasat sedan slutet av 2007. En kraftigt bidragande orsak är just problemen i Storbritannien. I USA har det varit stabilt och lönsamheten toppade på drygt 23 procents rörelsemarginal. I Europa har lönsamheten nått drygt 13 procent och i Norden 4 procent under senare år. Sammantaget har koncernen haft en rörelsemarginal de senaste fem åren mellan 9,9 procent till 14,5 procent exklusive extraordinära kostnader.

Tillväxten lär det vara si och så med, men försäljningen är nog stabilare än man kan tro. Mycket av volymerna handlar om återkommande material som krävs av bolagen med rapporterings- och transparenskrav. De förädlade tjänsterna är svårare att sälja in i tuffa tider såsom bevaknings och analystjänster. Men de kommer åter när konjunkturen åter vänder upp. Samtidigt har bolaget en hög andel fasta kostnader vilket gör det volymkänsligt. Således bör man räkna med ett mindre volymtapp och ett stort lönsamhetsras när andelen höglönsamma tjänster minskar.

Tror man att bolaget når någon sorts "normal" lönsamhet igen ligger det på en rörelsemarginal i häradet 12-14 procent baserat på 4-5 procents rörelsemarginal i Norden 20-22 procent i USA och 13 - 14procent i Europa. Det är strax under nivåerna 2007. En dylik lönsamhet skulle ge en vinst per aktie på omkring 2,8 Skr, motsvarande ett p/e tal till dagens kurs på smått otroliga 1,3. För att nå dit krävs dock att det inte blir ytterligare nedskrivningar av goodwill samt att skuldbördan inte blir övermäktig. Så i ett normalfall är aktien löjligt billig.

Så vad talar för att lönsamheten ska nå dit igen? Dels att Cision har en stark marknadsposition och en bra produkt. Dels det faktum att bolagets tjänster har en tydlig och relativt stabil efterfrågan. Så en rörelsemarginal någon procentenhet över 10 är rimligt. Det motsvarar en bra konsultmarginal, med en produkt ska det ligga närmare 15-20 procent. Cisions tjänster hamnar lite mittemellan och med lite skalfördelar så är det inte orimligt att nå en bit över 10% Med en dylik lönsamhet och ett par procents tillväxt hamnar p/e talet ändå på högst modesta 2 gånger årsvinsten. Rörelsens värde i relation till en normaliserad årsvinst är knappt 4.

Med en ny vd i Hans Gieskes och pågående omstruktureringar är väl chansen nu så god som någonsin att ta itu med bolagets struktur. Kassaflödet är hyggligt och bolaget borde därmed klara av att hantera sin lånebörda med en nettoskuld på omkring 700 miljoner. Oddsen för att lönsamheten ska vända upp i Storbritannien är minimala, och en nedskrivning till lär behövas. Men även med en, i värsta fall, emission för att stärka upp det egna kapitalet värderas ändå bolaget så pass lågt att det kan vara värt en chansning. Och vem vet, kanske blir det ett nytt utköpsförsök? Vi rekommenderar spekulativt Köp.