SCA:s ledning uttrycker ofta sitt missnöje över att SCA på finansmarknaden jämförs med skogsbolagen. Vd Jan Johansson vill att aktiemarknaden ska fokusera mer på bolagets hygienprodukter och värdera SCA som ett detaljhandelsbolag i större utsträckning. Hans argumentation är rimlig, SCA hygienprodukter står för mer än 60 procent av SCA:s försäljning och för en ännu större andel att av resultatet. Ändå väljer de allra flesta investmentbanker att jämföra SCA med skogs- och pappersbolag som Holmen och Storaenso istället för konsumentbolag som Procter & Gamble och Kimberly & Clark.

SCA:s hygienprodukter delas upp i divisionerna Personliga hygienprodukter och Mjukpapper, båda divisionerna är inne i en tydligt positiv trend med en stigande lönsamhet. Under det första halvåret stod hygienprodukterna för över 70 procent av SCA:s rörelseresultat. I genomsnitt räknar analytikerna nu med att hela SCA kommer att redovisa en vinst per aktie på 7,63 kronor per aktie år 2010.

Det är inte orimligt att anta att hygienprodukternas andel av den förväntade vinsten nästa år stiger uppemot 75 procent. Det betyder att marknaden räknar med att hygienprodukterna ska bidra med 6:14 kronor till koncernens vinst per aktie 2010. SCA:s huvudkonkurrenter inom hygienprodukter, Procter & Gamble och Kimberly & Clark, värderas till 14,5 respektive 11,8 gånger förväntad vinst år 2010. Tillämpas snittet av de multiplarna på den förväntade vinsten år 2010 för SCA:s hygienverksamhet, så ger det ett värde på 75 kronor per aktie. Det kan jämföras med att SCA:s B-aktie på börsen handlas för knappt 94 kronor per aktie.

En ännu högre värdering av SCA:s hygiendivisioner får man om man värderar SCA efter Procter & Gambles och Kimberly & Clarks  ev/ebitda-multipel för 2010 som är cirka 8,9. Det ger ett värde på SCA:s hygienverksamhet på nästan 127 kronor per aktie, baserat på en prognos om att verksamheten når ett ebitda-resultat på 10 miljarder kronor år 2010. Det är dessutom lägre än vad flera investmentbanker förutspår.

Hur börsen värdesätter SCA:s olika delar när aktien handlas för 94 kronor finns det inget säkert svar på. 

Men ett som är säkert är att om man tillämpar multiplarna på SCA:s konkurrenter på konsumentsidan och sedan lägger till förpackningsdivisionen och skogsdivisionen, så blir det totala värdet betydligt större än 94 kronor.

På grund av de kraftiga lönsamhetsproblemen inom skogssektorn varierar multiplarna för skogsbolagen betydligt. När skogsbolaget Holmen handlas till p/e 19 för år 2010 så indikerar det en värdering av SCA:s skogsverksamhet på 26:60 kronor per aktie, (baserat på att skogsdivisionens bidrag till SCA:s vinst per aktie blir 1,40 kronor år 2010). På marknaden ligger estimaten för SCA:s skogsdivisions ebitda-resultat för 2010 på cirka 3 miljarder kronor, Holmen och Storaenso har i snitt under de senaste fem åren handlas för 7,8 respektive 6,8 gånger ebitda.  Värderar man SCA:s skogsverksamhet till 7 gånger ebitda år 2010 ger det ett värde på skogen på nästan 30 kronor per aktie.

En ytterligare viktig tillgång för SCA är skogen som bolaget äger. Vid utgången av 2008 värderades skogstillgångarna till 25,6 miljarder kronor, vilket motsvarar drygt 36 kronor per aktie.

SCA:s förpackningsdivision befinner sig i en tuff marknad i en bransch med betydande överkapacitet och är den del av koncernen som är värd minst. SCA genomför strukturförändringar för att dra sitt strå till stacken för att minska överkapaciteten på marknaden. Den underliggande affären, exkluderat engångskostnader, har hittills under år 2009 klarat sig ifrån att visa förlust och Jan Johansson sade nyligen i en intervju att han tror att förpackningsaffären slipper röda siffror även under resten av året. Under hösten har det ljusnat något på förpackningsmarknaden vilket förväntas ge prishöjningar. På marknaden finns det förväntningar om förpackningarna ska nå ett ebitda-resultat på 2 miljarder nästa, värderar man Förpackningarna till 5 gånger det blir värdet 14 kronor per aktie.

Det är uppenbart att det går att argumentera för en högre värdering av SCA om man tillämpar samma värderingsmultiplar på bolagets hygiendivision som konkurrenterna har.

Enligt beräkningarna ovan finns värden på mellan 155 och 207 kronor i bolaget. Men här finns också en nettoskuld på totalt 48 miljarder kronor. Det motsvarar cirka 67 kronor per aktie. Styckningsvärdet på SCA hamnar därmed i spannet 88 - 140 kronor.

Diskussionen kring hur SCA:s olika delar ska värderas har dock funnits länge. Så några större förhoppningar om en substantiell uppvärdering av aktien i närtid ska man inte ha. Konglomeratrabatten kommer att finnas kvar.

Faktum är också att SCA nu handlas till 14,5 gånger förväntad vinst för 2010. Det är klart högre än det genomsnittliga p/e-talet för SCA de senaste fem åren som är 11,7, men då ska man beakta att förväntningarna på SCA:s vinst per aktie nu är nedpressad på grund av lågkonjunkturen.

Senast vi analyserade SCA blev rekommendationen neutral. Trots att koncernen handlas över sitt historiska p/e-tal tycker vi att man kan vara något mer positiv till aktien nu. En anledning till det är att SCA är på väg in i en positivare trend med förbättrad lönsamhet. En annan är att styckningskalkylen motiverar en högre aktiekurs.

Vi höjer rekommendationen till öka.