Lastbilsjätten Volvo är ett av de bolag på Stockholmsbörsens storbolagslista som gynnats allra mest av den positiva syn på konjunkturen som legat som grund för börsrallyt som varit. Placerarna har tagit fasta på de signaler som inkommit under våren och sommaren i form av statistik och som indikerar att det börjar skönjas en vändning konjunkturmässigt. Resultatet har varit att cykliska aktier värderats upp kraftigt i takt med att vinstprognoserna för 2010 och 2011 justerats upp.

Volvo har till exempel fått se börsvärdet stiga med 70 procent på börsen under de senaste sex månaderna, vilket är klart bättre än börsen som helhet som under samma period stigit med 45 procent. Uppgången kommer förvisso från låga nivåer efter kurskollapsen ifjol, men väcker ändå farhågor om att marknaden tagit ut för mycket i förskott.

Volvos senaste halvårsrapport var en dyster läsning och visade inga tecken på en återhämtning i efterfrågan. Tvärtom fortsatte orderingången rasa med höga tvåsiffriga tal. Under andra kvartalet lades drygt 26 600 lastbilsbeställningar in, jämfört med knappt 54 000 förra året. Det motsvarar en nedgång på 50 procent. Samtidigt fortsatte intäkterna dala, med en nedgång på 33 procent till 54 miljarder kronor (80,3). Det ledde till att rörelsen gjorde en förlust på 6,9 miljarder kronor (+ 7,2), klart sämre än det analytikerna hade räknat med.

I samband med rapporten som presenterades i mitten av juli upprepade också vd Leif Johansson att inga tecken på återhämtning syntes på efterfrågesidan. Samma uttalande gjorde MAN-direktören Håkan Samuelsson i förra veckan.

Dessa negativa utsikter förstärktes av färsk leveransstatistik av Volvo för juli månad. Under juli minskade Volvokoncernens totala lastbilsleveranser med 54 procent jämfört med året innan och värst var fallet i Europa, som är den största marknaden för Volvo.

Trots dessa signaler har alltså Volvo-aktien stigit rejält mycket mer än konkurrenterna Scania, MAN och Paccar. Vi menar att man bör vara försiktig med Volvo-aktien av flera skäl:

Det första skälet är den höga värderingen. Volvo handlas numera till 50 gånger den förväntade vinsten för 2010. Inkluderas nettoskulden så värderas Volvo till cirka 40 gånger det prognostiserade rörelseresultatet nästa år. Lyfter man blicken till 2011, där chanserna för tillväxt börjar öka igen, så värderas Volvo till 20 procents premie jämfört med konkurrenterna eller till p/e 16 om man så vill.   

För det andra kommer en återhämtning med största sannolikhet att dröja. På viktiga marknader som USA och även i stora delar av Västeuropa råder överkapacitet inom lastbilsmarknaden. Den kraftiga ordernedgången vi har fått se är till stor del en korrigering från de goda åren under 2005-2007 där efterfrågan påverkades av den goda tillgången på kapital och goda möjligheter till finansiering. En försiktigare kundstock är att vänta även när konjunkturen sätter fart.  

Likaså kan man sätta frågetecken kring divisionen Anläggningsmaskiners tillväxt på kort sikt. Den delen står för en inte obetydlig del av koncernens intäkter och vänder sig framförallt till Asien. En stor del av den tillväxt som nu syns i Kina är relaterad till diverse stimulanspaket som regeringen lanserat och kan sägas vara konstgjord. Frågan är vad som händer när de pengarna tar slut.

För det tredje börjar externa faktorer återigen vända sig till det negativa för Volvo. Den svenska kronans förstärkning mot dollarn och euron gör att de intäkter som hämtas från utlandet redovisas till lägre belopp vid omräkningen till SEK. Dessutom tas de mesta av utvecklingskostnader och marknadsföringskostnader hemma i Sverige. Utöver det börjar stål- och metallpriserna återhämta sig efter fjolårets kollaps nu när konjunkturen sakta men säkert återhämtar sig.

Slutligen finnsdet fortfarande risker för nedskrivningar i kreditportföljen när allt fler kunder hamnar i finansiellt obestånd. Detta, tillsammans med en skuldsättningsnivå på 80 procent (dubbelt jämfört med målsättningen) gör att balansräkningsrisken alltjämnt består.

Sammantaget anser vi att uppgången i Volvo ökat riskerna betydligt för bakslag framöver och sänker rekommendationen från Neutral till Minska på 3-6 månaders sikt.