Micro Systemation säljer system som poliser använder för att rättssäkert tömma misstänkta brottslingars mobiler på intressant information. Företaget presenterade ett bra bokslut för 2009. Försäljningen accelererade under fjärde kvartalet då tillväxten landade på 36 procent att jämföra med 27 procent för helåret. Det är starkt och en stigande tillväxttakt lovar som alltid gott. Tillväxten kom dock till ett pris i form av lägre lönsamhet. Det beror bland annat på att bolaget har sålt ut rabatterade paket med det gamla systemet .XRY i kombination med det nya systemet .XACT och det har pressat bruttomarginalen.

Dessutom rampar bolaget upp kapaciteten för att öka expansionstakten och det har betytt stigande kostnader. Bland annat så har personalstyrkan ökat från i genomsnitt 28 till 36 personer under året, med 40 personer vid utgången av 2009. Och ökningen i personalstyrkan är symptomatisk, för något som hållit tillbaka aktien har varit en försämring i lönsamhet och aktiens utveckling i år blir i mångt och mycket avhängig marginalutvecklingen.

Oftast blir det en viss förskjutning, eller otakt, mellan kostnads- och intäktstillväxt då stigande omsättning kan följas av att man rampar upp kapaciteten. Det innebär att lönsamheten pressas efter att tillväxten ökar, alternativt så rampar man upp produktionen inför exempelvis en produktlansering och då blir lönsamheten svagare före tillväxten tar fart. Vår bedömning är att de svagare marginalerna i Micro Systemations marginaler beror på just en dylik förskjutning och inte på prispress eller något generellt kostnadstryck. Således är chanserna goda att lönsamheten stiger under kommande kvartal. Men ingenting är givet. Om man börjar med att leka djävulens advokat och lista det som talar mot en bra kursutveckling skulle vi lyfta fram tillväxttakten och lönsamheten.

Fjärde kvartalet 2009 var förvisso starkt, men det kan vara en catch up-effekt efter ett svagt tredje kvartal, snarare än bättre underliggande efterfrågan. Till detta kommer då en del andra lite oroande signaler. Bruttomarginalen sjunker. Det kan åtminstone delvis förklaras av produktmixen med dels paketerbjudanden och en högre andel utbildning. Den svagare bruttomarginalen slår mot rörelsemarginalen. 2007 var den 46 procent, 2008 sjönk den till 36 procent och för 2009 landade den på 25,2 procent. För ett bolag som växer och får skalfördelar kan man ju tycka att marginalerna ska öka, inte minska.

Enligt bolaget förklaras detta av den höga tillväxttakten och de har en poäng enligt resonemanget ovan. Med hög tillväxt är det svårt att balansera kostnads- och intäktsutveckling, men samtidigt har denna obalans varit ett argument sedan 2007. Då var tillväxten 93 procent och med en fördubbling i omsättning är det inte så konstigt att kostnaderna också drar iväg. Med mer modesta 25 procents tillväxt borde denna effekt bli mindre uttalad.

Bolaget uppgav i början av 2009 att det införts en aggressivare prisstrategi och det borde resultera i stigande tillväxttakt, inte tvärtom. Uppenbarligen har marknaden varit ganska svag vilket delvis förklaras av konjunkturen men offentlig sektor påstås ju vara mindre svängig än den privata och borde inte påverkas lika mycket. Så en alternativ förklaring kan också vara dels att det blir svårare att öka marknadspenetrationen och dels att konkurrensen ökat. Vidare så har vi också frågan om den sjunkande förnyelsegraden. Fjärde kvartalet 2007 var den 97 procent. För helåret 2008 var den 79 procent. För helåret 2009 anges den överhuvud taget inte.

Nu ska man sätta ovanstående negativa faktorer i lite perspektiv. MSAB är ett bolag som växer kraftigt och har bra lönsamhet jämfört med de flesta andra så det är bra siffror, poängen är att de inte är lika bra som förr. Således är det alltså mycket som hänger på att förbättringen vi såg i bokslutet är en trend och inte en engångshändelse och här kanske förtroendet för lednignen ligger aktien till last litegrann. Kommunikationen med aktiemarknaden har tidigare lämnat en del att önska. Det kan innebära en viss rabatt i aktiekursen mot "rimligt värde" eller hur man nu vill uttrycka detta, och det får man nog leva med ännu en tid i MSAB.

Likväl anser vi att aktien är intressant. Detta eftersom i slutänden så är det ändå sista raden som räknas och där talar det mesta för att bolaget kommer leverera. De nya produkterna ser lovande ut och med den marginalpress som kommit av paketerbjudandena (som innehåller mer hårdvara och därmed högre initiala kostnader) lär avta vilket gör att vi räknar med att rörelsemarginalen åter når upp till 30 procent. Det är en markant förbättring jämfört med 2009 med fortfarande långt under nivåerna för 2007 så vi anser att man då tar höjd för en svagare prisbild och en fortsat ogynnsam effekt av produktmixen. Valuta är en joker för MSAB som har lejonparten av sin försäljning utanför Sverige men kostnader i kronor. Bolaget har dock börjat använda valutasäkringar vilket tar bort en del av valutarisken.

Om man räknar med en tillväxt i linje med 2010, det vill säga 25 procent, och en rörelsemarginal på 30 procent så kan bolaget tjäna knappt 1,30 kronor per aktie. Det betyder ett p/e för innevarande år på 16 till kursen 19,50 kronor. Det är lågt för ett bolag som mitt under finanskrisen växer med 25 procent och där vår prognos inte bygger på att man når tidigare toppnivåer marginalmässigt. Skulle MSAB kunna hålla lönsamheten över 30 procent i rörelsemarginal och tillväxten över 15 procent är aktien värd 27-28 kronor. Till detta ska fogas en småbolagsrabatt samt en rabatt för att företaget är något av ett enproduktsbolag på en hårt nischad marknad vilket höjer risken. Så med det med i beräkningen anser vi ändå att aktien har mer än 20 procents kurspotential till kursen 19,50. Vi rekommenderar Köp.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 15 den 12 april 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.