I jakten på konjunkturkänsliga aktier har turen kommit till Rezidor som stigit kraftigt under de senaste veckorna. Hotellbranschen är starkt beroende av den allmänna ekonomiska utvecklingen och fjolåret var ett av de värsta i mannaminne med minskad beläggning och hård prispress. Nu är en stabilisering på gång, men även om beläggningen sakta men säkert kommer att öka framöver tar det erfarenhetsmässigt tid för priserna att återhämta sig. I fjol gjorde Rezidor en förlust på 1:80 per aktie och i år lutar det åt ett nollresultat.

Men på längre sikt ser det riktigt bra ut för företaget som är världens snabbast växande hotellkedja. Historiskt har rumstillväxten legat runt 19 procent årligen och fram till 2012 räknar bolaget med att öka antalet rum med 36 procent, framför allt på tillväxtmarknader i östra Europa och Afrika.

Rezidor äger inga egna hotell utan är ett renodlat operatörsbolag som antingen hyr och driver hotell, eller sköter driften åt andra, alternativt franchisar ut sina varumärken till tredje part. Närmare 90 procent av bolagets intäkter kommer från hyresavtal, men den siffran säger inte hela sanningen eftersom rörelsemarginalen, före avskrivningar, på hyreskontrakten ligger på tämligen beskedliga 5-9 procent. När det gäller managementavtalen är rörelsemarginalen däremot hela 60-80 procent och för franchiseavtalen cirka 50 procent.

Avgifterna från management- och franchiseavtal är förknippade med låg risk eftersom Rezidor slipper höga kapitalkostnader och ansvar för exempelvis personal i dåliga tider.

Det är mot denna bakgrund man skall se Rezidors strategi att växa kapitalsnålt genom att i första hand satsa på management- och franchiseavtal. För närvarande har bolaget 60 600 rum i drift, varav endast 27 procent drivs med hyresavtal och resten under de mer lönsamma avtalsformerna. Framöver kommer dessutom hyresavtalens andel att minska ytterligare eftersom 90 procent av de rum som tillkommer under den närmaste treårsperioden omfattas av management- eller franchiseavtal. Det innebär visserligen att Rezidors intäktstillväxt kommer att dämpas, men i gengäld att lönsamheten ökar.

Enligt bolagets långsiktiga mål skall rörelsemarginalen över en konjunkturcykel ligga på 12 procent. Under det tidigare toppåret 2007 nådde Rezidor endast upp till 11 procent, men tack vare de 22 000 rum som tillkommer under närmast åren räknar bolaget med att marginalen skall kunna förbättras med 2-2,5 procentenheter. Om inte konjunkturuppgången blir alltför trög innebär detta att bolaget framöver bör kunna nå en marginal på 12-13 procent.

Det gäller dock att ha en realistisk syn på hotellbranschens återhämtning. Den allmänna uppfattningen är att RevPAR - den genomsnittliga rumsintäkten per tillgängligt rum - kommer att ligga på samma nivå i år som under 2009. Först under nästa år väntas Rezidors resultat öka till cirka 1:50 per aktie för att därefter fördubblas under 2012.

Med tanke på att aktien under de senaste veckorna har stigit till 35 kronor kan värderingen synas aningen hög, men man kan inte bortse från bolagets snabba tillväxt som sker kapitalsnålt och under stigande lönsamhet. Rezidor har dessutom lyckats banta sina kostnader med 300 Mkr under fjolåret och är i det närmaste skuldfritt.

En intressant passus i årets VD-ord är att Rezidor börjat omförhandla villkoren i sina hotellavtal samt överväger att avyttra taktiska engagemang i hotell som inte passar in i bolagets strategi. Det indikerar att Rezidor kommer att ta ytterligare steg för att stärka bolagets lönsamhet i avvaktan på att konjunkturen vänder uppåt på allvar.

Aktörerna i hotellbranschen har en tendens att bli övermodiga när tiderna är goda och dra igång projekt som leder till överkapacitet när efterfrågan försvagas. Enligt Rezidor är dock risken för en sådan utveckling relativt liten, helt enkelt därför att många projekt stoppats på grund av bristande finansiering.

Ett hot, som däremot ännu inte är undanröjt, är en svagare utveckling på de tillväxtmarknader som Rezidor prioriterar, bland annat i östra Europa. Detta kan leda till att koncernens återhämtning fördröjs, men i ett längre perspektiv kommer satsningarna säkerligen att bli mycket lönsamma.

Rezidors tillväxtstrategi har ännu inte vunnit börsens fulla gillande, troligen beroende på den något svårfångade affärsidén med olika operatörsavtal. Aktiens störtdykning till 12 kronor under förra året visar att marknaden inte riktigt förstår sig på bolaget. I takt med att resultatet förbättras och lönsamheten ökar bör den bilden förändras. För den tålmodige kan Rezidor därför vara ett bra val. Med en tillväxtvärdering bör kursen på lite sikt kunna återgå till sina tidigare nivåer runt 60 kronor. Däremot skall man nog inte hoppas alltför mycket på ett bud från huvudägaren, den amerikanska hotelljätten Carlson, som inte tog tillfället i akt när kursen var rejält pressad under 2009.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 15 den 12 april 2010. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.