Efter försäljningen av den ryska verksamheten är det ett betydligt mindre Tele2 som domineras av tre mogna marknader: Sverige, Nederländerna och Norge. Tillsammans står de för 75 procent av intäkterna och 80 procent av rörelseresultatet före avskrivningar.

Den samlade tillväxten på dessa tre dominerande marknader var minus 0,2 procent. Rörelseresutlatet före avskrivningar minskade också med 0,2 procent. Skeptikern skulle kunna hävda att just så här segt blir det när man agerar primärt på mogna marknader med stenhård konkurrens.

Under ytan ser det dock lite annorlunda ut. Sänkta samtrafikavgifter i Norge och en ovilja att priskonkurrera i Sverige förklarar en stor del av den klena tillväxten.

Med en mer välvillig syn kan man förvänta sig att Norge kommer att bli bättre, inte minst lönsamhetsmässigt. Marknadsdominanten Telenors käppar i hjulet för Tele2:s nätexpansion är sannolikt på väg mot vägs ände. När Tele2 kan flytta över mer trafik till det egna nätet bör det visa sig i högre lönsamhet.

Störst effekt på koncernresultatet blir det emellertid om konkurrensen mildras på den stora svenska marknaden. Enligt vd Mats Granryd finns det tecken på att lönsamhetspressen är på väg att släppa. Det räcker emellertid med att någon konkurrent startar ett nytt priskrig för att den vaga optimismen ska fallera.

I Nederländerna har Tele2 nyligen förvärvat mobillicenser för 1,4 miljarder kronor. Dyrt tyckte somliga vid tidpunken, men oavsett värderingen kan vi vänta oss högre tillväxt inom det mobila segmentet framöver.

Utanför de mogna marknaderna kan vi konstatera att Kazakstan fortfarande är litet sett till koncernens alla verksamheter men att utvecklingen i landet är stark. Under det första kvartalet steg omsättningen 86 procent till 289 miljoner kronor medan rörelseförlusten exklusive avskrivningar halverades till 45 miljoner kronor. Det tidigare målet att nå överskott under slutet av året upprepades.

Så vitt vi kan bedöma är det Kazakstan och Norge som har bäst förutsättningar för ett resultatsving under resten av året och som framgår finns det många delar att skruva på även på de andra marknaderna. Frågan är om det räcker för att aktien ska framstå som attraktiv.

Lyfter vi blicken kan vi konstatera att oavsett hur enskilda marknader utvecklas i närtid är telefoni, även mobil sådan, en bransch som obönhörligt mognar. En illustration över det är att Tele2-koncernen mellan 2009 och 2012 ökade antalet kunder med 27 procent till 15,4 miljoner. Under samma period sjönk intäkterna med 5 procent.

Efter försäljningen av den ryska verksamhet presenterade bolaget nya tillväxtmål. Fram till 2015 ska Tele2:s omsättning stiga med 5-7 procent årligen och ebitda-resultatet stiga till 8,3 miljarder kronor. Givet de målen ska Tele2 nå en ebitda-marginal på över 23 procent 2015.

I aktiemarknaden finns en tydlig skepsis mot de målen. Omsättningen väntas växa klart mindre och den ebitda-marginal som väntas 2015 ligger ungefär en procentenhet lägre än Tele2:s kommunicerade mål.

Som framgår av resonemanget ovan tror vi att Tele2 har förutsättningar att lyfta både intäkter och lönsamhet men vi delar aktiemarknadens skepsis kring nivån. Om vi lägger en prognos mellan marknadens konsensusuppfattning och bolagets egen målsättning kan vi blicka fram mot en vinst som stiger till 6,20-6,30 kronor per aktie under verksamhetsåret 2015.

Med den prognosen är aktien inte billig, inte heller efter att vi korrigerar aktiekursen för kommande inlösen på 28 kronor per aktie.

Återvänder vi till aktiemarknadens bild av företaget är det snarare förväntningar om fortsatt höga utdelningar som är den största lockelsen i aktien i dagsläget. Om vi utgår från dagens prognoser och korrigerar aktien för det kommande inlösenprogrammet så ligger den genomsnittliga direktavkastningen på ungefär 8 procent under perioden 2013-2016.

Den som letar utdelningar - och inte oroar sig för att bolaget kommer att använda utdelningsutrymmet för att istället köpa sig tillväxt - tycker förmodligen att det är attraktiva nivåer. Vi tror dock att Tele2 är intresserat av att bygga volym genom förvärv och ser därför en risk i dessa utdelningsprognoser.

I stort sett kvarstår vår bild av Tele2 sedan försäljningen av den ryska verksamheten aviserades. Vi tror att inlösenprogrammet kommer hålla uppe intresset för aktien tills den är genomförd men känner ingen större entusiasm över dagens värdering. Vår tidigare neutrala rekommendation kvarstår.