OREXOS BOKSLUT BJÖD på ömsom vin, ömsom vatten. Mest vin denna gång och den starka försäljningstrenden fortsätter.Samtidigt har kostnaderna ökat markantoch förra kvartalets vinst byttes i förlust. Men skärskådar man kostnaderna finns det en del som talar för att det kommer se bättre ut kommande kvartal och bolaget är på rätt spår.

Orexos försäljning har lyft inom nästan samtliga områden under fjärde kvartalet.Licensintäkterna ökade till 57,9 miljoner (34) och överförda FoU investeringar likaledes nästan dubblades till 24,2 miljoner (12,5). Det enda område som inte ökade försäljningen var Heliprobe där omsättningen var i det närmaste oförändrad. Och just försäljningstillväxten är den kanske starkaste punkten i bokslutet. Orexo är idag ett "tillväxtcase" där den befintliga portföljen väntas växa kraftigt, inte minst Abstral, och ovanpå det kommer avsevärda potentiella licens & royaltyintäkter där framför allt Sublinox som är i registreringsfas kan erbjuda betydande övervärden.

Vid tredje kvartalet vände Orexo till en liten men ändock vinst för första gången på många kvartal och det såg ut som den starkare försäljningen skulle driva vinsten vidare. Under fjärde kvartalet steg dock kostnaderna inom ett par områden, främst försäljnings-, samt FoU kostnaderna, vilket innebar förlust under kvartalet. Med tanke på att försäljningen under fjärde kvartalet ökat till 92 miljoner från 55,1 miljoner samma period i fjol är det naturligt attförsäljningskostnaderna också stiger och faktum är att som andel av försäljningen är dessa oförändrade. FoU kostnaderna ökade likaledes i absoluta tal, men minskade som andel av försäljningen.

Och ser man till Fou kostnaderna har dessa ökat delvis som följd av kostnader relaterade till registreringen av Rapinyl. DEssa stod för inte mindre än 18 miljoner. Exklusive dessa är andelen FoUkostnader relaterat till försäljningen än lägre. Det är en trend som lär bestå i takt med att försäljningen ökar vilket i förlängningen betyder att bolaget går från röda till svarta siffror.

Hur lång tid detta tar är således knäckfrågan för aktien. Ser man till kostnadsexpansionen under fjärde kvartalet isolerat var den i sammanhanget modesta 10 procent. På helårsbasis steg kostnaderna med 36 procent under 2008 jämfört med 2007. Det ska ställas i relation till en försäljningstillväxt på 67 procent och 204 procent för kvartal respektive helår. Med ett enkelt räkneexempel kan man se vart breakeven ligger. Om försäljningen ökar i linje med tillväxten under fjärde kvartalet under 2009 och försäljningskostnaderna ligger kvar på samma andel av försäljningen som idag samt med en kostnadsinflation på 10 procent för övriga kostnader krävs oförändrade

FoU kostnader för att nå break-even. Om så blir fallet återstår att se, men det är inte omöjligt. Dessutom kan försäljningstillväxten bli än bättre. Ovanpå det kommer också eventuella framgångar med Rapinyl och Sublinox. Så ett positivt resultat för helåret är möjligt och man borde definitivt se det på kvartalsbasis under senare delen av 2009, intemisnt då bolaget nu arbetar hårt med kostnadskontroll.

Kassaflödet har förbättrats under fjärde kvartalet och något annat är inte att vänta med stigande försäljning och kanske kan man tycka att marginalerna borde ha förbättrats mer med tanke på att försäljningen näranog dubblades. Det är inte helt övertygande att gå från en liten vinst och åter till förlust på kvartalsbasis, men det blir ofta slagigt när ett bolag ligger nära break-even gränsen. I vår uppdatering av Orexo såg vi ett motiverat värde på knappt 40 kronor för aktien. Efter uppdateringen som publicerades i BV 48 08 har kursen stigit till omkring 45 kronor. Det är motiverat då tredje kvartalet blev bättre än vi väntat oss samtidigt som bolaget kommer närmare en beslutspunkt i form av registreringsansökningen hos FDA.

Vidare har bolagets nya distributionsavtal för Kina och Israel en liten men positiv effekt på värderingen. Till kursen 45 kronor och med en nettokassa på omkring 180 miljoner värderas rörelsen till 840 miljoner kronor. Med ett väntevärde på upfrontbetalningarna på omkring 200 miljoner blir det 640 miljoner kvar som ska motiveras genom befintlig försäljning samt potentiella milestones och royaltyersättningar.

Och nu kan vara en tid att omvärdera aktien. Försäljningen går bra, kostnaderna har dragit iväg över något men på det stora hela pekar det nu åt rätt håll. Värderingen av Orexo pressades hårt när det gick från ett självfinansierande specialty pharma bolag till att gå med förlust. Motsvarande omvärdering åt andra hållet är en möjlighet när bolaget åter når svarta siffror och den punkten rycker närmare. Samtidigt finns potentialen i positiva registreringsbesked. Det senare är förstås ett tveeggat svärd och ett avslag vore mycket dåligt för kursen. Men vi ser att chanserna nu överväger riskerna och uppgraderar därför Orexo från neutral till köp.