Sökbolaget Eniro fortsätter att vara en dragkamp mellan optimister och pessimister. Torsdagens bokslut visade att intäktsfallet blev värre än väntat samtidigt som större besparingar lättar det finansiella trycket. Det är två för aktievärderingen kritiska faktorer som pekar åt varsitt håll.

Givet företagets prognoser för 2012 och framåt, i kombination med fortsatt skuldminskning, kan man lätt räkna på en dubblering av aktien. Men om inte intäktsfallet hejdas finns det till slut en gräns för hur mycket besparingar Eniro kan göra och då återstår bara en accelererande resa mot undergången.

Eniro har länge varit en sorglig historia. Genom en kombination av huvudlösa köp och ännu mer huvudlösa kapitalutskiftningar stormade bolaget i full fart mot en akut finansiell situation och därefter en svidande och kravfylld skuldsanering.  

Eniro påminner lite om hur Stormaktssverige byggdes upp genom snabba landvinningar som sedan inte kunde försörja expansionen. När besittning efer besittning skalades av kvarstod till slut bara kostnaderna i form av nedskrivningar.  Rövarfesten var minst sagt över när städpatrullen i form av vd Johan Lindgren tillträdde 2010.

Senhösten 2010 genomfördes en nyemission på 2,5 miljarder kronor till våldsam utspädning. Emissionen var ett krav kopplat till det nya låneavtalet, som löper till och med 2014, och ställer stora krav på skuldsanering.

För ett år sedan spådde bolaget att 2011 års organiska intäktsnedgång skulle "understiga"  10 procent och att koncernen skulle återvända till tillväxt 2012.

I höstas hette det att den organiska nedgången skulle bli "omkring" 10 procent och torsdagens facit visade en nedgång på 11 procent där fallet under det sista kvartalet isolerat uppgick till obehagligt höga 16 procent. 

Den polska verksamheten stack ut med ett stort ras under fjärde kvartalet. Mycket av nedgången beror på tryckta produkter. Även om den polska onlinedelen växer snabbt är det från en låg nivå och frågan är om inte besittningen mellan gränsfloderna Oder och Bug blir nästa stora landavträdelse för det forna sökimperiet.

Men fortfarande räknar ledningen med att på koncernnivå kunna vända till organisk tillväxt 2012 och att leverera ett ebitda-resultat i nivå med 2011 års 991 miljoner kronor. En stor del av förklaringen ligger i mixen mellan katalogdelen, det vill säga fysiska tryckprodukter, och onlinetjänster.

Att telefonkataloger och motsvarande ska fortsätta att krympa är inte precis någon djärv gissning. Det handlar snarare om hur fort det går, det vill säga hur länge Eniro kan fortsätta att krama kassaflöden ur det marknadssegmentet. 

Onlinedelen ser, om än inte kärnfrisk så åtminstone, mer livsduglig ut. Organiskt sjönk onlineförsäljningen med 5 procent sista kvartalet, vilket ledningen delvis förklarar med periodiseringseffekter. Men, och det är ett viktigt men, för att organiskt tillväxt på koncernnivå ska bli verklighet i år måste onlineförsäljningen ta fart ganska snart.

Så långt huvudbryt med sjunkande intäkter. Parallellt har Eniro levererat betydande kostnadsbesparingar. 2011 års sparmål på 250 miljoner kronor höjdes till 350 miljoner i höstas och nu när på bokslutet är presenterat uppgår den totala besparingen till 458 miljoner kronor.

Eniro meddelar nu att bolaget i första kvartalet ska amortera 150 miljoner kronor av sina totala räntebärande lån på 3,7 miljarder kronor . Det är en extraamortering utöver de 500 miljoner kronor som ska amorteras enligt skulduppgörelsen.

Effekten av årets samlade amorteringar på 650 miljoner handlar om ett räntenetto som förbättras  med cirka 50 miljoner kronor på årsbasis. Därefter hägrar ett lägre steg i låneavtalets räntetrappa.

Målet är att sänka de totala kostnaderna med ytterligare 200 miljoner kronor i år och det finns mer att ta av om situationen skulle förvärras, enligt Johan Lindgren. Men om det blir verkighet ska vi nog snarare börja oroa oss ännu mer om tillståndet i bolaget.

Här har vi dagens Eniro: Stora frågetecken på intäktssidan men utropstecken på kostnadssidan. Lägre kostnader förbättrar kassaflödet vilket ger utrymme till skuldamortering.  Än så länge pekar utvecklingen mot att låneavtalen ska kunna hållas. Men fortfarande är det intäktsutvecklingen  som ger störst effekt på kalkylen. Och de är det stora osäkerhetsmomentet.

Väljer vi att tro på en utveckling hyggligt i linje med företagets prognoser, det vill säga mer eller mindre stillastående intäkter och ett ebitda-resultat närmare en miljard kronor, så hägrar en vinst i häradet 1,75 kronor per aktie redan i år och nära 2,00 kronor nästa år.

Men kalkylen förutsätter att det inte blir några nya nedskrivningar och marknadens värdering av aktien visar med all önskvärd tydlighet osäkerheten i prognoserna.

Efter tredje kvartalets rapport var vi mycket skeptiska till företagets möjlighet att infria intäktsprognosen, vilket visade sig vara rätt. Dessutom oroade vi oss för såväl nettoskulden som ytterligare nedskrivningar. Sedan dess har aktien stigit i ett allmänt mer riskvilligt klimat.

Med torsdagens bokslut i handen kan vi konstatera att kassaflöden och extra skuldamortering är ett steg i rätt riktning som sänker risken i aktien. Vore det inte för att den viktiga pusselbiten, tydliga indikationer på hejdat intäktsfall, saknas i rapporten skulle det vara på sin plats att svänga om till en positiv inställning till aktien.

Med tanke på den fortsatt höga risken på intäktssidan kvarstår säljrekommendationen, väl medveten om att varje tecken på stigande intäkter blixtsnabbt kommer att avspegla sig i aktiekursen. Eniro är helt enkelt en aktie som passar den utpräglat kortsiktige investeraren bättre.

Vår rekommendation på tre till sex månaders sikt är fortsatt sälj.