Kappahls rapport för det första kvartalet (september-november) i det brutna räkenskapsåret 2008/2009 var av blandad kompott, men i skuggan av den kraftiga konjunkturavmattningen vi upplever just nu var rapporten totalt sett tillfredsställande. Särskilt med tanke på att september, oktober och november var väldigt svaga detaljhandelsmånader.

Den organiska tillväxten minskade förvisso med 3,6 procent, men det var ändå klart bättre än marknadsutvecklingen under aktuell period. Det innebär att Kappahl tar marknadsandelar på en marknad som viker. Det ger också en indikation om att Kappahls sortiment och inriktning mot äldre kvinnor mellan 30 och 50 år med familj är relativt stryktålig även i sämre tider.

Och tack vare de nya butikerna som öppnades under kvartalet (netto 15 stycken) ökade koncernens intäkter totalt sett med 1,5 procent till 1 266 Mkr (1 247). Detta var dock lite sämre än marknadens estimat som låg på 1 286 Mkr.

Vi ser även att bruttomarginalen förstärktes under kvartalet till 64,3 procent (63,9), vilket var en procentenhet bättre än väntat. Det beror på att dollarkursen var under kraftig press i framförallt september, vilket gynnar Kappahl som köper in sina kläder i dollar. Men i slutet av kvartalet, det vill säga i oktober och november, steg dollarkursen gentemot den svenska kronan och frågan är nu hur bruttomarginalen kommer att påverkas av detta i början av 2009. För att i den andra vågskålen finns den lägre inflationen i Asien som kommer att pressa ner de inhemska priserna på kläder och andra konsumtionsvaror.

Men trots den stigande bruttomarginalen försämrades rörelseresultatet med 15 procent jämfört med samma kvartal föregående år. Anledningen är givetvis de nystartade butikerna som drar en hel del försäljnings- och administrationskostnader, men även lägre volymer i jämförbara butiker som medför att kostnadsandelen ökar. Rörelsemarginalen försämrades således ner till 13,9 procent (16,5) under kvartalet.

Kappahl bibehåller de tidigare förmedlade expansionsplanerna. Bolaget kommer att öppna drygt 30 butiker under verksamhetsåret 2008/2009, varav hälften av de öppnades under första kvartalet. Det långsiktiga målet är att öka antalet butiker med 20 till 25 per år, vilket får anses vara aggressivt med tanke på rådande marknadsläge.

Och balansräkningen visar att de kortfristiga räntebärande skulderna ökar, samtidigt som kassaflödet försämras. Nettoskulden uppgår nu till 2 miljarder kronor, vilket motsvarar tre gånger rörelseresultatet de senaste 12 månaderna.Klädbolagets kapitalstruktur gör därför att tillväxtplanerna ter sig riskfyllda. På samma sätt som effektiv kapitalstruktur (läs: hög belåning) premieras i högkonjunktur så premieras starka balansräkningar och låg belåning i sämre tider.

Förklaringen är enkel.  Räntekostnaderna relaterade till lånen tenderar att öka som en andel av omsättningen när försäljningen viker. I bra tider kan bolag öka skuldsättningen för att påskynda expansion till nya marknader och butiker, men i sämre tider är detta förenat med marginalpress.

Kappahl har idag ett börsvärde på drygt 2 miljarder kronor, ungefär lika mycket som nettoskulden. Företagsvärdet (EV) blir därför 4 miljarder kronor, vilket ställt mot det rullande rörelseresultatet ger en multipel på 6,5. Marknaden räknar samtidigt in en fortsatt vinstminskning på 19 procent under nästa år, vilket ger en vinst per aktie kring 4,8 kronor. P/e-talet blir knappt 6 till dagskurs 27,7 kronor.

I absoluta termer är detta givetvis lågt. I högkonjunktur värderas bolag som Kappahl till en bit över tio gånger rörelseresultatet och nettovinsten. Men i rådande marknadsläge, och relativt andra detaljhandelsbolag, är Kappahl inte tydligt lågvärderat. Den svaga balansräkningen och konjunkturkänsligheten motiverar nämligen en rabatt.

Aktien stiger med

2,5 procent på en svag börs men det är för att osäkerheten inför rapporten var hög. En hel del placerare tog höjd för ännu sämre siffror och aktien handlades ner ganska mycket inför rapporten. I vår senaste analys av Kappahl hade vi en avvaktande inställning och sedan dess är aktien ner med 25 procent. Kursfallet till trots bedömer vi att risken på nedsidan fortfarande är för hög för en höjning av rekommendationen. Vi vill se en mer balanserad expansionsstrategi framöver och ytterligare en rapport som kommer in i linje med förväntningarna innan vi vågar utfärda en köprekommendation.