Midelfart Sonesson är en hälsokostkoncern som byggts upp genom en rad företagsköp under 2000-talet. Bland varumärkena återfinns Friggs vitaminer, Omega3-piller av märket Max Medica och bantningspillret Liposinol.

I dagsläget ligger årsomsättningen på 1,4 miljarder kronor. Men som många andra förvärvsbyggen gick koncernen in i väggen efter ett par mindre bra köp. 2007 redovisades en storförlust när goodwill skrevs ned och ett program för att konsolidera företaget sattes igång. Midelfart Sonesson befinner sig alltså i turn-around-läge.

I år har förlusthålen täppts till men Midelfarts svaga balansräkning tvingade i alla fall fram en nyemission som just håller på att genomföras. Cirka 127 Mkr hämtas in från ägarna. Emissionen är garanterad av huvudägarna, Stena och norska Midelfart Holding. Idag, måndag, är första dagen som aktien handlas utan rätt att delta i emissionen vilket förklarar dagens kursras på knappt 20 procent.

Efter emissionen kommer Midelfart Sonesson att ha nästan 91 miljoner utestående aktier som ska dela på de framtida vinsterna. Nettoskulden sjunker till cirka 370 Mkr, vilket fortfarande är en rätt hög siffra för en koncern som kämpar med att få upp resultaten.

Men niomånadsrapporten innehöll en del positiva besked. Försäljningen var till exempel stabil på 349 Mkr (342). Rörelseresultatet blev plus 17 Mkr (plus 8) om man bortser från engångseffekter. Detta var hyggligt med tanke på att Midelfart missgynnats av den svaga svenska kronan. Nya besparingsplaner lanserades med mål att sänka kostnaderna med 10 Mkr under nästa år. Man kan notera att konkurrenten Bringwell hade ett betydligt svettigare kvartal, även om de trots det håller en högre lönsamhetsnivå än Midelfart Sonesson.

Sett till de senate 12 månaderna har Midelfart Sonesson omsatt 1 417 Mkr med 30 Mkr i rörelseresultat före engångseffekter. Det ger en rörelsemarginal på 2,1 procent vilket är otillräckligt för att aktien ska se attraktiv ut.

Det är oklart vilka marginaler koncernen kan mäkta med på sikt. Målet är 8 procent före avskrivningar, vilket grovt talat kan översättas till 6-7 procent på rörelsenivå. Är det realistiskt? Historien ger dålig vägledning på grund av att de många förvärven ändrat Midelfarts försäljningsmix genom åren. En fjärdedel av omsättningen kommer från Midelfarts grossistbolag HKC vars marginaler troligen är låga. Här finns dock fina tillväxtmöjligheter i och med att HKC är en av få aktörer med tillstånd att bedriva partihandel med läkemedel - vilket är extra intressant i och med avregleringen av apoteksmonopolet.

Ett annat skäl till modesta förväntningar på de framtida marginalerna är att endast 55 procent av de produkter som Midelfart säljer är egna varumärken. Resten tillhör andra leverantörer. Därför är det inte troligt att Midelfart kan mäta sig med Bringwell som i fjol redovisade en marginal på 12 procent.

Vi räknar med en normaliserad nivå på 5,5 procent. Efter avyttringen av ett bolag i tredje kvartalet ligger årsomsättningen kring 1330 Mkr. Med en tillväxt på 5 procent, 5,5 procents marginal och räntor på cirka 20 Mkr så ser Midelfart Sonesson ut att tjäna runt 0,45 kronor per aktie. Det ger p/e 13 på vad vi ser som en normalvinst.

Inte jättedyrt kan hända men vi lutar åt att Bringwell är en bättre aktie för den som vill köpa hälsokost. Bringwell har bevisat mer än Midelfart Sonesson men värderas inte särskilt mycket högre.