Formpipe Software är noterat på First North där aktien på sistone fört en tynande tillvaro med låg handel. Det är lite synd för Formpipe är ett företag med en rad fina egenskaper som borde tilltala placeraren. Kunderna finns mest inom den mindre konjunkturutsatta offentliga sektorn, marknaden håller hög tillväxt och Formpipe har beprövat bra produkter och stigande lönsamhet.

Men först några ord om verksamheten. Bolaget säljer tre olika programvaror. Huvudprodukten heter W3D3 och är en programvara för ärende- och dokumenthantering som blivit populärt bland landets kommuner. Det utvecklades från början för att hjälpa kommuner och myndigheter att diarieföra elektroniska handlingar vilket krävs enligt offentlighetsprincipen. Efterhand har allt fler funktioner lagts till och dagens W3D3 är användbart också för vinstdrivande bolag som exempelvis vill standardisera handläggning av rutiner såsom rekrytering och helpdesk-ärenden. Men än så länge dominerar de offentliga kunderna som svarar för cirka 75-85 procent av Formpipes omsättning. Genombrottet för W3D3 kom när systemet blev topprankat och beviljat ramavtal med Verva - en myndighet som bistår det offentliga Sverige i upphandlingar. Ramavtalet innebar att offentliga kunder får köpa W3D3 utan att göra en offentlig upphandling med all byråkrati och möjliga överklaganden som det innebär. Vervaavtalet blev alltså både en kvalitetsstämpel och en gräddfil till viktiga kunder för Formpipe.

Förutom W3D3 säljer Formpipe också en produkt som främst används för att kunna skicka och ta mot e-fakturor, Lasernet. Produkten kom in i koncernen genom förvärv av ett danskt företag i fjol och är mycket lönsam. Både W3D3 och Lasernet växer i god fart, uppskattningsvis runt 10-15 procent. Formpipes tredje produkt har mer karaktär av stabil kassako. Netmaker, som den heter, omsätter 10-11 Mkr med marginaler över 40 procent. Tillväxtutsikterna är magra men produkten ger ett stort vinstbidrag.   

Totalt ger dessa tre produktområden en omsättning runt 90 Mkr i årstakt med rörelsemarginaler på knappt 30 procent. Formpipe framstår alltså som ett lyckat litet företag som inte gått i de fällor som tynger många andra programvarubolag. Tack vare relativt standardiserade produkter och en satsning på partners för kundanpassning dras inte bolaget med särskilt stor konsultdel. Det har bara 65 anställda och 70 procent av omsättningen utgörs av licenser, uppgraderingar och support. Produktutvecklingskostnaderna, en annan akilleshäl i branschen, hålls i schack. Aktiverade utvecklingskostnader ligger på 4-5 procent av omsättningen och merparten av utvecklingen är kundfinansierad. Och just för tillfället känns inte bolagets lite enbenta kundstruktur som någon nackdel - tvärtom. Kommuner och myndigheter brukar inte vara snabba att dra ned på beställningarna när tiderna blir sämre.

Investeringarna i Formpipes produkter är för övrigt måttliga. Ordrar på W3D3 ligger typiskt sett mellan 2-3 Mkr medan Lasernet säljs för 0,1-0,2 Mkr. Det är starka drivkrafter på marknaden. Myndigheterna ska hela tiden bli effektivare och utsätts ständigt för hårdare krav på dokumentation och spårbarhet av beslut och myndighetsutövning.

Även om Formpipe gått upp rejält på börsen sedan i våras så är inte aktien dyr. Inklusive utspädning för ett kanske något generöst incitamentsprogram är börsvärdet 150 Mkr. Nettoskulden ligger på 20 Mkr om vi räknar med en tilläggsköpeskilling. Det ger ett företagsvärde på 170 Mkr för en rörelse som vi tippar omsätter 100 Mkr nästa år med minst 25 Mkr i rörelseresultat. Värderingen ligger på 1,7 gånger omsättningen och 6,8 gånger rörelseresultatet alltså. P/e-talet hamnar runt 8 vilket är okej men inte billigt givet den låga likviditeten i aktien.

Tyvärr ger oss bolagets senare drag lite myror i huvudet. Formpipe vill nämligen köpa konkurrenten EBI. Bolaget säljer en produkt, Platina, som i stor utsträckning liknar Formpipes W3D3 till funktionaliteten. Till skillnad från Formpipe är dock EBI stora på kunder inom landstingen och deras produkt är lite enklare att kundanpassa än W3D3, en egenskap som kan bli viktigare i takt med fler system säljs till privata bolag. Men EBI kan inte kallas ett framgångsrikt företag. Förra året var omsättningen 19 Mkr och förlusten 15 Mkr. För detta betalar Formpipe knappt 30 Mkr i aktier. Även om EBI nu genomgått en omstrukturering och kommit in på det viktiga Vervaavtalet, så finns risken att Formpipes finfina marginaler kan pressas under en tid.

Lyssnar man på Formpipes VD Christian Sundin ska dock inte den risken vara stor. Han betonar att det EBI som Formpipe tar över har sänkt sina kostnader rejält och kan bli mycket lönsamt tack vare sina starka försäljningspartners och höga tillväxt. Redan efter första halvåret hade EBI sålt mer licenser än under hela fjolåret, påpekar han. Ser man tillbaka på Formpipes utveckling så har bolaget också lyckats bra med sina förvärv.

Även om EBI-köpet skapar en del osäkerhet förtar det inte intrycket av att Formpipe är en köpvärd aktie. Kombinationen av defensiv tillväxt till relativt låg värdering lockar fortfarande.