Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 36 den 1 september. Läs mer om Börsveckan.

Elektas bokslut som kom i maj, var sämre än väntat på i princip samtliga områden. Såväl orderingång och omsättning som kassaflöde och rörelseresultat blev lägre än konsensusprognoserna. Som lök på laxen sänkte dessutom bolaget sina tillväxtprognoser för kommande räkenskapsår. Kallduschen kom efter ett redan svagt tredje kvartal och aktien rasade på rapporten.

Och den senaste rapporten, som presenterades i förra veckan, var inte mycket bättre. Det blev en rörelseförlust på 38 Mkr mot en förväntad vinst på 122 Mkr.

Och återigen sänker bolaget sina omsättnings- och resultatprognoser. Förra gången sänktes tillväxtprognosen för rörelseresultatet före avskrivningar till 7-9 procent från 10 procent och nu menar bolaget att det förmodligen hamnar i lägre delen av intervallet.

Men trots en aktiekurs som idag står knappt 23 procent lägre än för ett år sedan handlas aktien faktiskt till högre värderingsmultiplar idag. Detta eftersom prognoserna för de kommande åren reviderats ned mer än kursnedgången. Vinstprognoserna för 2015 och 2016 har sänkts med 24 respektive 34 procent med den största sänkningen efter tredje kvartalsrapporten.

Eftersom värderingen ligger kvar på samma nivå som för ett år sedan så ska man nog inte se kursrörelsen per se som att det öppnat något köpläge. Snarare får man leta efter andra tänkbara ”triggers” för aktien.

En uppenbar källa till omvärdering är att marknadens scenario är alltför baissat.

Efter tre dåliga kvartal på raken så är det lätt att tänka sig att det scenario som bedöms som mest sannolikt är riktigt pessimistiskt och det är vanligt med ”overshooting” i prognoser där såväl bra som dåliga siffror extrapoleras framåt i alltför hög utsträckning. Huvudfrågan blir för vinst-, och därmed också kurspotentialen, huruvida de svaga siffrorna är del i en större och mer uthållig trend eller om de är av övergående karaktär.

Det som talar emot en långsiktigt förändrad marknad är framför allt att behovet av Elektas produkter är oförändrat samt att konkurrensbilden inte har förändrats nämnvärt. Det finns inga nya konkurrenter eller nya produkter som skulle kunna ta en signifikant marknadsandel från Elekta.

Det som har förändrats är uppenbarligen kundernas investeringsvilja och det kan man nog i stor utsträckning tillskriva det osäkra makroekonomiska läget. Möjligen kan det också handla om en viss mättnad på mogna marknader vilket gör Elekta, liksom konkurrenten Varian, mer beroende av nya marknader där efterfrågan inte är lika stabil.

Det är en bild som får stöd av såväl historik som prognoser där de asiatiska marknaderna fram till i fjol haft flera år med högre tillväxt än EMEA och Amerika, och samma mönster väntas bestå även de närmaste åren. Den asiatiska marknaden är förvisso bolagets minsta då den utgör knappt 26 procent av omsättningen räknat på helåret som gick (EMEA är störst med 38 procent av omsättningen) men den är likväl viktig, inte minst ur ett tillväxtperspektiv.

Med de fundamentala drivkrafterna på plats såsom växande behov och en, åtminstone långsiktigt, bra BNP-utveckling är pusselbitarna på plats för högre investeringar i sjukvård. Men det är fortfarande högst osäkert när Elekta åter är på banan och de långsiktiga trenderna slår igenom i bolagets siffror.

De senaste fem åren har Elekta haft en genomsnittlig omsättningstillväxt på 9,5 procent och rörelseresultatet före avskrivningar har ökat med drygt 11 procent årligen under samma period. Givet den stabila marknaden som domineras av Elekta och konkurrenten Varian så kan man anta att lönsamheten kommer att ligga på ungefär samma nivåer även kommande år.

Och marknadstillväxten likaså eftersom drivkrafterna är långsiktiga demografiska och ekonomiska faktorer. Så tillväxt och lönsamhet känns på sikt stabila och nuvarande rörelsemarginal har goda utsikter att återvända till de historiska genomsnittsnivåerna kring 19 procent från fjolårets nivå på 17,7 procent.

Kassaflödet har varit en öm punkt för bolaget där kassagenereringen varit svag. Det är dock en punkt som bolaget åtminstone delvis självt kan påverka och där är Elektas egen prognos en väsentlig förbättring.

Värderingen är lite knivig eftersom multiplarna är i princip oförändrade efter kursnedgången på grund av ovan nämnda prognosjusteringar. Till detta kommer en rejäl blankningsposition i aktien som uppgår till nästan 20 procent av aktiekapitalet!

Det är svårt att se att det kan öka, och förmodligen så är väl effekten av blankningarna, förutom at pressa kursen, en ökad volatilitet.

Med en aktiekurs kring 81 kronor så värderas aktien till p/e 21 respektive 18 för innevarande år respektive nästa. Det är högt, men bilden snedvrids av bolagets stora avskrivningar. Rörelsen värderas till 13 gånger rörelseresultatet före avskrivningar för i år och drygt 11 gånger räknat på nästa räkenskapsår, före prognosrevideringar efter senaste rapporten.

Det är inte särskilt högt i absoluta termer och motsvarar en premie relativt konkurrenten Varian på omkring 5 procent.

Varian har en starkare balansräkning än Elekta, men lägre tillväxt. Tidigare gick det att motivera en premievärdering för Elekta givet den högre tillväxten men med flera prognossänkningar så är tillväxtförsprånget på väg att erodera bort.

Så trots låga förväntningar är risken hög och vi tar det säkra för det osäkra och rekommenderar avvakta.