Eltel sattes påbörsen i februari 2015 till kursen 70 kr. Vi var avvaktande då och ansåg att värderingen inte tog höjd för vissa risker som var förknippade med caset, såsom den stenhårda konkurrensen samt att man har en större del av omsättningen från ett begränsat antal kunder.

I dagsläget noteras aktien till cirka 87 kr och inklusive en liten utdelning på 0,24 kr/aktie som bolaget delade ut under våren så landar totalavkastningen kring 25 procent. Det är bra, men vår neutrala syn på aktien kvarstår efter den senaste halvårsrapporten.

Eltels omsättning ökade med totalt 20 procent under första halvåret tack vare förvärv. Organiskt låg tillväxten på mer modesta 3,2 procent, jämfört med samma period året innan. Rörelsevinsten rasade dock till 8,9 miljoner euro (19,2) och resultatet efter skatt blev -3,7 miljoner euro.

Resultatförsämringen berodde på en avsättning på 10 miljoner euro som togs under det andra kvartalet på grund av tekniska kvalitetsproblem i samband med en leverans till ett järnvägsprojekt i Norge. Det är naturligvis mycket allvarligt att en teknisk leverantör råkar ut för tekniska kvalitetsproblem och storleken på avsättningen visar att det är ett omfattande problem som Eltel stött på.

Det är sådana händelser som gör att förtroendet minskar bland kunder i branschen och med tanke på den tuffa konkurrensen med aktörer som bland annat Bravida, Caverion och Relacom så finns det stor risk att man förlorar affärer på grund av det som uppstått.

Flera av bolagets kundkontrakt är dessutom icke-exklusiva och anger inte någon fast volym av fasta order, så orderingången kan påverkas ganska snabbt negativt om förtroendet för bolaget börjar svikta.

Eltel har nu initierat flera chefsförändringar i projektet under de senaste månaderna och räknar med att kunna slutföra allt under andra halvåret. Det återstår att se hur detta kommer påverka Eltels framtida affärer.

Utöver detta så sade nuvarande vd Axel Hjärne upp sig i juni och ska ersättas av Håkan Kirstein, tidigare vd på säkerhetsbolaget Niscayah. Kirstein har suttit i Eltels styrelse sedan maj 2016 och kliver nu in som högsta chef i mitten av september. Det händer med andra ord ganska mycket internt i bolaget just nu, på både gott och ont.

Ser vi till värderingen så konstaterar vi att bolagets rullande omsättning uppgår till 1 365 miljoner euro just nu, motsvarande cirka 13 miljarder kronor. Den operativa rörelsemarginalen före avskrivningar ligger och taktar på 3,8 procent och vinsten per aktie kring 5,5 kr, vilket ger ett rullande p/e-tal på 15,5.

Nettoskulden uppgår till drygt 2,2 miljarder kronor och börsvärdet är 5,45 miljarder kronor. Justerat för nettoskulden värderas Eltel därmed till 0,6 gånger försäljningen (ev/sales) och till 15,6 gånger rörelsevinsten före avskrivningar de senaste 12 månaderna (ev/ebita). Detta kan jämföras med Bravidas ev/sales på 0,9 och ev/ebit på 14,6.     

Målet är att öka omsättningen med 10 procent per år, varav hälften organiskt, med en rörelsemarginal före avskrivningar (EBITA) på minst 6 procent. Tittar man på de senaste fem årens siffror så ligger ebita-marginalen på knappt 4,2 procent i snitt. Rörelsemarginalen har under samma period (2011-2015) legat på i snitt 2,9 procent.

Omsättningen har samtidigt stigit med i snitt 4,4 procent de senaste fem åren. Under vissa år har dock tillväxten varit över 10 procent så Eltel har bevisat att de kan växa högt men sämre är det med lönsamheten.

De sex analytiker som följer Eltel tror på en omsättning som växer med 17 procent i år (tack vare förvärv) för att sedan uppgå till 4-5 procent de kommande två åren. Rörelsemarginalen före avskrivningar (ebita) väntas uppgå till 4,1 procent i år och sedan öka till cirka 5 procent både 2017 och 2018.

Vi ser ingen anledning att tvivla på dessa prognoser. P/e-talet faller successivt från 15,5 för 2016 till 12 för nästa år och slutligen 11 för 2018.

För en verksamhet med motvind lönsamhetsmässigt och tuff konkurrenssituation (vilket de låga marginalerna vittnar om) så ser vi inget uppenbart köpläge. Dessutom har två affärsområdeschefer sålt aktier för miljonbelopp på ganska kort tid. Det är heller ingen bra signal.