It-bolaget Enea har gått starkt på börsen under det senaste året. Aktien är upp 50 procent. Ställt mot bolagets finansiella utveckling är detta förvånade. Enea tillhör de it-bolag som drabbats hårdast av krisen vilket till stora delar hänger ihop med att konsultverksamheten. 60 procent av Eneas omsättning, är inriktad på produktutveckling för telekomkunder. Här har efterfrågan mattats och priserna pressats.

Senaste kvartalet rasade omsättningen 21 procent medan rörelsevinsten var ned över 80 procent i konsultbenet. Det är väsentligt sämre än de generella it-konsulterna men utvecklingen känns igen från Prevas som också mestadels sysslar med produktutveckling. Prevas är däremot ned med 17 procent under det senaste börsåret.

Eneas starka kursutveckling speglar kanske förväntningar på den nya ledningen som tagit över. För några månader sedan blev Anders Lidbeck styrelseordförande samtidigt som Enea också fick ny vd. Lidbeck var under många år vd för ett av få riktiga succéföretag inom den svenska mjukvaruindustrin, Telelogic. Under hans ledning dubblades omsättningen flera gånger om, och till sist köptes Telelogic upp av IBM. Kanske kan Lidbeck och hans gäng göra om tricket med Enea?

De har i alla fall skruvat upp förväntningarna ett par snäpp genom att uppdatera Eneas finansiella mål. I en normal konjunktur ska Enea Software klara en rörelsemarginal på 20 procent medan konsulterna ska göra 10 procent, heter det. Givet hur intäkterna fördelar sig i nuläget så kan det översättas till en koncernmarginal på drygt 14 procent. Det är långt mer än Enea klarat tidigare. Under högkonjunkturen 2005-2008 var marginalerna som klistrade på 8-9 procent.

För att nå en högre nivå i det långa loppet, och vända till vinster på kort sikt, har ett besparingsprogram startats. Ambitionen är att spara bort 50 Mkr. Problemet för Enea har varit det samma som för många andra programbolag, nämligen skenande utvecklingskostnader. Ser man på perioden 2005-2008 så mer än fördubblades kostnaderna för produktutveckling. Samtidigt ökade mjukvaruintäkterna endast med 35 procent. Detta är i stort sett hela förklaringen till att Eneas försäljningstillväxt under de goda åren inte följdes av marginalförbättringar som brukligt är för mjukvarubolag.

Överhuvudtaget måste man säga att Eneas programvarudel alltid lovat mer än den levererat. Enea har mycket fina marknadsandelar för sin teknik. Exempelvis sitter OSE, realtidsoperativsystemet, i hälften av alla basstationer för 3G-nät.

Nu är det framför allt en ny teknik kallad multicore som är intressant och spås få kraftig tillväxt. Det återstår att se om Enea kan omsätta sin fina teknik och höga marknadsandelar till bättre vinster i denna nisch. Ett av grundproblemen för Enea är beroendet av Ericsson, med 50 procent av omsättningen, och att man inte lyckats ta sig in lika väl hos snabbväxande leverantörer i Asien och USA.

Det är en inte alltför vågad gissning att Enea vill åtgärda detta genom förvärv framöver. En förvärvsgeneral har anställts (även han med bakgrund från Telelogic) och Enea har med en nettokassa på 140 Mkr muskler för företagsköp. Tisdagens besked att Eneas två ben ska göras mer självständiga kan också bädda för en försäljning av konsultrörelsen framöver, något som skulle tillföra ytterligare resurser för produktköp.

Som Enea står och går ligger årsomsättningen kring 870 Mkr och krymper med 10-15 procent. Resultatet ligger runt nollan, exklusive engångskostnader. Börsvärdet är cirka 730 Mkr vilket kan översättas till ungefär 12 gånger en normalvinst. Då räknar vi på den vinst som följer av en rörelsemarginal på 8,5 procent, alltså klart under det nya målet men i linje med hur Enea de facto presterat på senare år.

Jämfört med de flesta it-konsulter är detta högt, och jämfört med programvarubolag mer normalt. Jämfört med de multiplar som Intel betalade för Enea Softwares huvudkonkurrent är det lågt. Bolaget ifråga, Wind River, köptes i somras till en premie på hela 44 procent vilket värderade det amerikanska bolaget till 2,5 gånger omsättningen. Ganska saftigt, med tanke på att Wind River för närvarande inte håller bättre lönsamhet än Enea Software.  En sådan värdering skulle ge bara Enea Software ett värde på 50 kronor per aktie. Därtill kommer alltså en konsultrörelse med en halv miljard i omsättning.

Parallellen med Wind River ska nog inte dras för långt. Amerikanerna är trots allt sju gånger så stora som Enea Software och delvis verksamma inom andra branscher.

Sammanfattningsvis tycker vi att Eneas nya strategi lovar gott men noterar att den egentligen inte skiljer sig jättemycket från de planer ex-vd:n Johan Wall drog upp på sin tid. Aktien känns sårbar efter kursuppgången. Tendensen i Eneas verksamhet är trots allt något negativ samtidigt som kursuppgången tagit ut en vändning till högkonjunkturmarginaler i förskott. Rådet blir minska på aktien och den som gillar it bör snarare titta på de renodlade konsulterna efter bra aktier, tror vi. Faller Enea ned mot 35 kronor är det läge att slå om och köpa.