It-konsulten ENEA har en synnerligen stark ställning inom telekommarknaden. Men telekomberoendet är ett tveeggat svärd. Aktien handlas till en premie mot många andra konsultbolag, delvis tack vare den egenutvecklade mjukvaran. Men med lejonparten av intäkterna från konsultverksamheten är det svårt att motivera en högre värdering enkom baserat på detta.

Det är mycket som är å ena sidan å andra sidan med Enea. IT-bolag med stort beroende av telekomsektorn framstår inte som attraktivt i dagsläget, samtidigt är ev/ebit blott 6 för innevarande år. Det är lågt om man jämför med andra mjukvarubolag vilket kan vara motiverat då Enea har en portfölj av egenutvecklad mjukvara. Men Enea är inte ett renodlat mjukvarubolag. Två tredjedelar av intäkterna på 459 Mkr under första halvåret 2008 kommer från IT-konsulting, varav en del är kopplat till produktförsäljningen. Men med en bruttomarginal väl över 85 procent står mjukvarudelen dock för motsvarande majoritet av bruttoresultatet. Av mjukvarudelens omsättning på 154 Mkr under första halvåret 2008 var dessutom 77 procent klassade som återkommande intäkter. Trots det har Enea i övrigt inga höga marginaler och förtjänar därmed inte den värdering som normalt brukar sättas på mjukvarubolag.

Fokus i Eneas verksamhet inom mjukvaru- och konsultsidan ligger på inbyggda system som fungerar i realtid. Dessa är inbyggda i en mängd tekniska produkter som bland annat mobiltelefoner. Enea har en särskilt stark position inom telekom och uppskattningsvis finns bolagets egenutvecklade realtidsoperativsystem OSE i hälften av alla 3G-mobiler och basstationer världen över. Försäljningsmässigt står och faller Enea således med telekomsektorn. Telekominfrastruktur och mobiltelefoni stod under första halvåret för 45 respektive 34 procent av koncernens intäkter. Tittar man på mjukvaruintäkterna är bilden ännu tydligare med endast 6 procent av intäkterna från andra segment. Därtill är beroendet av Ericsson och SonyEricsson osunt högt, över hälften av Eneas totala intäkter kommer från de kostnadsjagande Ericssonbolagen. Eneas mjukvaror fyller förvisso ofta en kritisk funktion i systemen och det kan vara kostnadseffektivt att outsourca denna utveckling men med tuffa inköpare begränsas möjligheterna att höja priserna.

Tillväxten på telekommarknaden förväntas överlag vara flack under 2008 men med fokus på de få tillväxtnischer som ändock finns ska Enea ändå kunna växa. En stigande andel av Eneas erbjudande, som efterfrågan också ökar inom, är helhetslösningar i form av mjukvara som levereras med tillhörande konsulttjänster. Enea har också anammat den rådande konsolideringstrenden på marknaden under de senaste åren och satsat på breddning samt tillväxt genom förvärv. Med förvärvet av IP Devel med 120 anställda fick Enea till exempel tillgång till konsulter och produktutvecklingskapacitet i lågkostnadslandet Rumänien.

Eneas lönsamhet har dock aldrig speglat den stora användningen av företagets produkter. De senaste 2 åren, som är de bästa på 10 år, nådde bolaget en rörelsemarginal på cirka 9 procent. För att vara en av marknadsledarna inom en smal nisch är det föga imponerande. Ser man till utvecklingen under första halvåret, förvärvstillväxten samt de prognoser som ligger för resten av året bör helårstillväxten med en viss avmattning ändå kunna landa över 10 procent. Problemet är att det är tjänstesidan som driver tillväxten medan mjukvarudelen står still vilket är negativt för marginalutvecklingen.

Enea uppger att rörelsemarginalen ska ligga runt 8-10 procent framöver men bland annat valutakursförändringar har bidragit till att sänka rörelsemarginalen under första halvåret till 6,9 procent (7,7). Samtidigt ger utnyttjade underskottsavdrag i Nordamerika en positiv engångseffekt under andra kvartalet på 1,11 kronor per aktie. Denna effekt är så pass stor att p/e-talet blir missvisande för 2008. Antar vi att rörelsemarginalen för helåret landar i nivå med de senaste två åren handlas Enea vid kursen 32,80 till runt ev/ebit 6, den låga multipeln tack vare en betydande nettokassa. Det är ungefär i nivå med konsulter som HiQ, Connecta eller KnowIT som dock har mer diversifierad kundbas, högre marginaler samt höga utdelningar. Bruttomarginalen på konsultdelen torde också vara svår att lyfta markant då den redan är i nivå med exempelvis Connecta.

Caset med Enea är istället mjukvarudelen. Bolaget har flaggat för att utvecklingskostnaderna ska minska framöver och det, alternativt högre mjukvaruintäkter, skulle kunna lyfta rörelsemarginalen. Men man bör räkna med att Enea även fortsättningsvis kommer behöva satsa mycket på utveckling för att behålla konkurrenskraften och bolagets marginalambitioner antyder att någon större marginalexpansion inte ligger i korten till följd av detta. Det är snarare en kritisk massa bolaget behöver nå på produktsidan och det är inte mycket som talar för den nås i den nära framtiden.

En som verkar tro på bolaget är den haussade Ericssonanalytikern Per Lindberg som fortsatt köpa aktier och är störste ägare med 17 procent av aktiekapitalet. Eneas historik gör det dock svårt att motivera så mycket högre värdering än idag, särskilt med tanke på telekomkundernas osäkra utsikter och det stora Ericssonberoendet. Att Johan Wall, som har lett omstruktureringen av Enea efter IT-åren, lämnade vd-posten i maj ökar också osäkerheten. Även om det finns mycket som kan locka med nytt vd-jobb ter det sig osannolikt att sluta om man tror att bolaget står inför en större skördeperiod.

Så länge mjukvarudelen har svårt att lyfta på riktigt förtjänar Enea inte någon premievärdering gentemot IT-konsulterna vilket också motiverar en avvaktande inställning till aktien.