Eniro är som bekant ute med håven och vill få in 2,5 miljarder från ägarna för att amortera ned sina stora skulder. Under fredagen började teckningsrätterna handlas och de erbjuder i skrivande stund en möjlighet att köpa in sig i Eniro med lite rabatt jämfört med aktiekursen. Givet måndagmorgonens pris på 2,24 kronor per teckningsrätt blir anskaffningsvärdet per aktie 0,59 kronor för den som vill vara med på emissionen. De gamla aktierna noterades vid samma tidpunkt i 0,71 kronor.

Ska man vara med? Eniro är ett företag som inte kommer att ha någon vinsttillväxt att tala om de närmaste åren och knappast heller kan kosta på sig att dela ut pengar. De överskott som genereras lär istället gå till amorteringar. Varför skulle man äga en sådan aktie?

Det krävs att den är riktigt billig. Det är vår uppfattning att Eniro i nuläget värderas, och även bör värderas, på så kallade skuldjusterade multiplar. Med det menas värderingsmått som tar hänsyn till att bolaget även efter emissionen kommer att ha mycket omfattande skulder. Eniro sitter kvar med 4 miljarder nettoskuld efter emissionen vilket är mycket ställt både mot börsvärde och vinst.

Ett vanligt värderingsmått är bolagsvärde (börsvärde plus nettoskuld) ställt mot rörelsevinst före avskrivningar (ebitda). I år väntas Eniro tjäna 1 245 Mkr, exklusive engångskostnader, i rörelsevinst före avskrivningar. Under de närmaste åren väntas nivån ligga kvar kring 1,2 miljarder, om vi får tro de prognoser som finns på marknaden. Bolaget handlas till cirka 6 gånger den resultatnivån.

Det är en låg värdering. Snittet på de nordiska börserna är 8,7. Men det är ingen unikt låg värdering. Man kan säga att Eniro tillhör kategorin sencykliska bolag utan större investeringsbehov med strukturella problem och 5 procents tillväxt på horisonten. Förutom det där med strukturproblem passar väl den beskrivningen även in hyggligt på firmor som Sweco, Kappahl, Securitas och kanske Tradedoubler. De värderas till 6,5-7,5 gånger ebitda.

I den jämförelsen ser det inte ut att finnas så hemst mycket mer att hämta i Eniro-aktien. Men om bolagets omställningsplan lyckas tror vi ändå att det kan bli kursrally.

Med 1,2 miljarder i resultat före avskrivningar kan Eniro generera 600 Mkr i kassaflöde under 2011 och 2012 som går till amorteringar. Slår det in så får det en trefalt positiv effekt.

För det första sänker amorteringarna bolagsvärdet genom att nettoskulden minskar och är närmast att jämföra med återköp av egna aktier värderingsmässigt. Det betyder att även utan vinsttillväxt kan Eniro-aktien bli billigare med tiden.

För det andra sänks räntekostnaderna från dagens höga 300 Mkr. Eniros banker har nämligen lovat sänka räntan om bolaget klarar vissa amorteringsmål.

För det tredje skulle sänkt skuldsättning på sikt leda till att börsen återfår förtroendet för bolagets balansräkning och börjar värdera Eniro på p/e-tal. Kanske är 8 gånger vinsten rimligt? Då borde aktien noteras kring 1,1 kronor om drygt ett år. Det scenariot lockat förstås.

Mot det står ett bistert nuläge. Eniro har inte klarat sina prognoser tidigare, vad säger att man gör det nu? Det fanns inget i senaste kvartalets utveckling som tydde på en vändning, snarare försämrades läget något. Raset i intäkterna tilltog från 15 till 17 procent organiskt, exempelvis.

Grundproblemet är att utvecklingen på internet förändrat spelplanen för Eniro. Förr i tiden var det självklart att vara med i Gula Sidorna för Eniros kundgrupper. Nu är enrio.se bara en annonsmöjlighet i mängden även om sajten är rätt stor med 2,8 miljoner unika besökare per månad. Men visst finns alternativ ¿ google, hitta.se, och den egna hemsidan är några exempel. 

Det är en öppen fråga hur mycket affärer Eniro kan behålla på den nya internetmarknaden och till vilken lönsamhet verksamheten kan drivas.

Förutsättningarna känns inte jättebra i och med att en ganska stor del av vinsterna hänger löst. Det gäller självklart tillskottet som kommer från de tryckta katalogerna (28 procent av omsättningen) men även den femtedel som nummerupplysningen drar in.

118 118 har levererat imponerande bra resultat i år men hur länge håller det när allt fler skaffar smarta mobiler som gör det lika lätt att söka fram svaren på nätet som att ringa och fråga för 18 kronor per minut?

Även tillväxthoppet för Eniro, annonsförsäljningen på eniro.se, känns utsatt. Marknaden för sådana annonser (online directories) växer bara hälften så snabbt som sökordsannonser (Google etc) och Eniro tappar dessutom marknadsandelar. Hittills i år är omsättningen ned 8 procent för Eniro på nätet jämfört med en uppskattad marknadstillväxt på 6 procent.

Ledningen hoppas mycket på  sin nya produktsöktjänst Eniro 2.0 vilket ska etablera företaget på den snabbväxande sökmarknaden. Den ska vara bättre än Google på lokala sökningar och möjliggöra för Eniro att sälja placeringar i sökresultaten med mera.

Det ser lovande ut och Eniro har det bra förspänt med 2 400 säljare och 400 000 befintliga kunder.  Men det är för tidigt att säga hur tjänsten lyckas kommersiellt. Det är lite nedslående att eniro.se inte haft bättre trafiksiffor under hösten vad gäller antal besökare.

Man kan i och för sig resonera så att uppsidan i Eniro-aktien är så stor att det är värt att vara med på tåget trots att oddsen ser osäkra ut. Vi skulle ändå avstå i nuläget. Utan tecken på en vändning operativt är risken för stor att de framtida prognoserna spricker. Det kan bli allvarligt eftersom Eniro även fortsättningsvis drivs med hög skuldsättning. 

Innan vi ser tecken på en vändning blir vårt råd att avstå från aktien och inte teckna erbjudandet att köpa nya aktier för befintliga ägare.