Börjar vi med fjolåret så blev det bedrövligt, vilket var välkänt. Eniro sålde annonser, på webb och i kataloger, samt nummerupplysning för 5,3 miljarder kronor vilket var 19 procent mindre än 2009. Organiskt var nedgången 14 procent och det blev allt värre ju längre året pågick. I fjärde kvartalet föll intäkterna med 19 procent organiskt. Detta var lite sämre än befarat på aktiemarknaden.

På sista raden var förlusten 4,6 miljarder kronor. Orsaken var främst nedskrivningar av goodwill på det dyra köpet de norska "gula sidorna" i mitten av förra decenniet.

Frågan vad Eniro egentligen tjänar är inte helt lätt att besvara i och med att massor av engångseffekter och avyttringar stör bilden. Om vi utgår från resultatet före avskrivningar, på 1 266 miljoner kronor, och lägger till avskrivningar (500 Mkr), räntor (300 Mkr) och relativt låg skatt (80), så landar vi i 386 Mkr. Det skulle bli knappt 4 kronor per aktie.

De flesta bedömare befarar dock att vinsten faller i år och snittprognosen bland de 7 bankanalytiker som bevakar bolaget är 2,27 kronor per aktie i år och 3,07 2012. Det ger p/e-tal på 12 respektive 9,2. Notera dock att avskrivningarna är 350 Mkr högre än investeringarna vilket ger Eniro ett betydligt bättre kassaflöde per aktie.

Det finns tre skäl till att vi hittills avstått från Eniro trots att man kan hävda att aktien är för billig.

Det är för det första att Eniro fortfarande har en mycket stor del av sin försäljning från produkter som är i strukturell nedgång, det vill säga som folk använder mindre och mindre och är på väg att bli irrelevanta. Hit räknar vi de tryckta katalogerna och nummerupplysningen. I fjärde kvartalet föll intäkterna från katalogerna med 40 procent och nummerupplysningen med 10 procent. Vi ser alltså ingen vändning/stabilisering här även om 118 188 har en imponerande rörelsemarginal på 40 procent.

Det andra skälet är att Eniro trots fjolårets omtalade nyemission kombinerar nedåtgående resultattrend med hög finansiell risk. Vi gillar inte alls den kombinationen hos turn around-bolag. Den finansiella risken ligger i nettoskulden på knappt 4 miljarder, vid årsskiftet. Det är en hög siffra ställt mot rörelsevinsten (3,3 gånger). Den nedåtgående resultatettrenden ligger i att rörelsevinsten före avskrivningar föll 32 procent i fjol. Skulle det värsta hända, och vändningen misslyckas, väntar fler emissioner med utspädning och aktiefall som följd.

Slutligen det viktigaste. Vi är inte helt övertygande om att Eniros framtidshopp, annonseringen på eniro.se, blir en succé. Konkurrensen på webben är tuff från spelare som Google och delvis hitta.se. I fjärde kvartalet föll intäkterna från webben med 13 procent vilket måste betyda att företaget tappar marknadsandelar. Nedgången tilltog för övrigt också jämfört med det tredje kvartalets 8 procent. Inte heller besöksstatistiken på eniro.se enligt annonsmaknaknadens så kallade Kiaindex (se www.kiaindex.net) tyder på att sajten lyft tack vare reklamkampanjer och produktlanseringar (Eniro pekar dock på interna siffror som sägs visa det).

Att nya vd:n Johan Lindgren är hård mot kostnaderna är förstås nödvändigt och kanske glädjande också. Han hade lovat ta bort 300 Mkr i fjol men kapade 430 Mkr. I år ska 200 Mkr till bort. Tyvärr handlar en del av detta om produktutveckling som det alltid är riskabelt att kapa bort, men Eniro har inte mycket till val.

En lyckad turn-around kräver att intäkterna stabiliseras och vänds vilket det alltså inte syntes några tecken på i fjärde kvartalet.

Kruxet med spekulativa aktier som Eniro är att börsplacerarna sällan väntar med att handla upp aktien till dess att konkreta tecken på en vändning till det bättre syns i rapporterna. Den som tror på Eniro och vill vara med på ett rally får lov att köpa innan dess.

Det som man i så fall kan ta fasta på är Johan Lindgrens ord om att botten nåddes under fjärde kvartalet. Han uppger att 2011 års annonsförsäljning, varav 40 procent redan skett, gått lite bättre än fjärde kvartalet. Den är ned 12-14 procent. Det betyder att Eniro "bara" behöver matcha 2010 års försäljning för att möta sin prognos om högst 10 procents tapp i år.

Det känns inte omöjligt alls att sälja lika mycket med tanke på att bättre delen av säljkåren satt i skolbänken istället för ute hos kunderna stora delar av 2010 och att Eniro i år har breddat utbudet med sitt omtalade produktsök Eniro 2.0.  

Den som är spekulativt lagd kan därför överväga att gå in i Eniroaktien i och med att potentialen är bra om vändningen går vägen. Klarar Eniro att amortera ned sin skuld med säg 500 Mkr i år så minskar den finansiella risken och aktien börjar värderas på ett p/e-tal som då ser lågt ut (vi beskriver detta positiva scenario mer i förra analysenoch kan här lägga till att riktkuren på 1 krona som omtalas numera efter en omvänd split ligger på 50 kronor). 

De allra flesta aktiesparare skulle vi dock råda att inte ta de stora risker som Eniro-aktien medför. Uteblir vändningen ser aktien inte alls lika bra ut på skuldjusterade nyckeltal. Företaget värderas till exempel till 10 gånger rörelsevinsten för 2011, om skulderna tas med i bilden (börsvärde plus nettoskuld dividerat med rörelseresultat).

Det ska bli spännade att se om vd Johan Lindgren och nya ordförande Lars-Johan Jarnheimer lyckas med sina planer för Eniro. Tills vidare följer vi detta från sidolinjen.

Huvudskälet är att vi är osäkra på om Eniros produkter håller måttet på den hårda internetmarknaden, särskilt som bolaget inte har råd med lika högt tempo i produktutvecklingen framöver.