Eniros kraftiga kursuppgångar avskräcker måhända från köp idag. Men värderingen är låg och rörelserisken låg trots en nedgång i bolagets offlineverksamhet (tryckta kataloger). Hur man än vrider och vänder på bolaget är aktien billig.

Onlineintäkterna har på blott tre år stigit som andel av den totala omsättningen från omkring 25 procent till över 40 procent. Marknadstillväxten är hög och trots ett ras inom offlineverksamheten, som Eniro kallar de tryckta produkterna, finns det goda möjligheter för en liten men ändock tillväxt för bolaget. Att gå så långt som Eniro själva och ha som strategi att gå från att vara ett högavkastande bolag till ett tillväxtbolag förefaller dock en smula långsökt.

Den kalkylen bygger på att man kontinuerligt adderar olika sökrelaterade tjänster vilket förvisso är sunt men faktum kvarstår att på medellång sikt är det en stabil verksamhet man köper, inte en snabbväxare. Och det tycker vi är bra. Eniro omsätter idag omkring 6,7 miljarder kronor på rullande tolvmånaders basis med en marginal på mycket fina 30 procent.

Tillväxten inom online är dels organisk och dels kommer den genom att man kontinuerligt adderar nya tjänster. Vidare har bolaget avyttrat en del områden som ligger utanför kärnverksamheten, exempelvis Spraypassagen vilket bäddar för ett litet marginallyft. Dessutom pågår ett besparingspaket som vid fullt genomslag 2011 kan spara så mycket som zz miljoner, motsvarande drygt 5 procent av de totala kostnaderna idag. Vidare har bolaget urstarka kassaflöden vilket var grundval för den tidigare höga utdelningspolicyn och som idag är grunden för vår positiva syn på aktien. För med bra kassaflöden kan bolaget banta ned sin skuldsättning relativt snabbt.

Vid utgången av andra kvartalet hade Eniro en nettoskuld på 7,1 miljarder kronor, att jämföra med ett börsvärde på 5,8 miljarder kronor till aktiekursen 36 kronor. Nettoskulden motsvarade fem gånger rörelseresultatet för ett år sedan. Motsvarande siffra idag är 3,5 gånger. Med denna nedgångstakt dröjer det inte länge förrän bolaget åter kan dela ut pengar och det är en anledning till en mer positiv syn på bolaget. Och det finns mer.

Värderingen av Eniro har tidigare i princip handlat mer om överlevnad eller ej med hänsyn till bolagets enorma nettoskuld. Idag när denna bantats rejält kan man återigen se till nyckeltalen och då ser det mycket intressant ut. Med antagandet om att tillväxten inom online kompenserar för intäktsbortfallet inom offline (vilket är fallet i dagsläget) kan man anta fem procents försäljningstapp till 2010 och nolltillväxt för perioden 2010-2011. Konkurrensen är hårdare online än vad som är fallet med de tryckta produkterna och vi räknar därför med en viss marginalpress som delvis kompenseras av besparingar.

Enligt bolaget är målet att sänka kostnaderna med 450 miljoner from. 2011, vilket torde motsvara drygt 5 procent av de totala kostnaderna (inklusive en viss löneinflation) för det året. Då landar man på en rörelsemarginal före avskrivningar på omkring 28 procent. Vidare kommer finansnettot att förbättras i takt med att nettoskulden betas av. Det ger ett p/e tal på 8 gånger 2010 års vinst. Avkastnignen på eget kapital är omkring 12 procent, och om man värderar bolaget till bokfört värde skulle det implicera ett p/e-tal på just 12. Det ger hela 50 procents uppsida från dagens värdering till kursen 37 kronor.

I ett relativperspektiv är Eniro rimligt värderat. Justerat för nettoskulden handlas Eniro till en premie på 10-20 procent jämfört med europeiska jämförelsebolag såsom SEAT och Yell. Då bör man dock komma ihåg att Eniro har en väsentligt högre andel av sina intäkter online vilket är ett växande område. Och justerar man för avskrivningar handlas Eniro i linje med genomsnittet för sektorn.

Om man tycker att 50 procents uppsida på en aktie som redan handlas mångfalt högre än för ett år sedan är tokigt så får jag lov att instämma. Men det är inte så mycket en fråga om att aktien är dyr nu som att den var löjligt billig då. Så blir det med högt skuldsatta bolag där små förändringar i värderingen av rörelsen ger enormt utslag i börsvärdet av aktien, precis som belåning av en aktie ger större procentuella utslag. Även om man ser till kassaflödet är Eniro fortfarande mycket billigt. Eniro har historiskt varit något av en kassako och är det än idag.

Tillväxten är inte mycket att hurra för, men vinsten är stabil och hög. Och det blir reda pengar. Cash conversion, dvs. operativt kassaflöde delat med rörelseresultatet före avskrivningar, är 100 procent vilket betyder att vinsten också omsätts i reda kronor och ören. Med ett operativt kassaflöde på nästan 7 kronor per aktie får man en avkastning på närmare 20 procent. Historiskt har Eniro handlats med en avkastningsnivå närmare hälften av detta vilket implicerar en väsentligt högre aktiekurs. Slutligen kan man också se till rörelsens värde.

Historiskt har Eniro handlats till drygt 10 gånger rörelsens värde, idag handlas aktien till drygt 6 gånger detta. Eftersom nettoskulden är större än börsvärdet ger små förändringar i rörelsens värde stort utslag i börsvärdet. Med ett rörelsevärde på 10 gånger rörelseresultat före avskrivningar för 2010 års vinst skulle aktien handlas till kursen 145 kronor! Det är högst osannolikt att nå dit men det visar ändå att dagens värdering är rejält nedpressat. Så varför ska aktien omvärderas?

Vår bedömning är att synen på Eniro gradvis kommer att förskjutas från högriskaktie till högavkastare och det kommer bli grund för fortsatt omvärdering. Vidare så finns en chans att bolaget faktiskt åter kan visa på tillväxt med hänsyn till bolagets starka position inom online. Då kan man nog ta nedgången inom offline med en nypa salt. Hur man än vrider och vänder på Eniroaktien är den billig. Vi hade köp på aktien sommaren 2008 som vi snabbt vände till neutral. Dessvärre var vi inte lika snabba att uppgradera på botten, men i det här fallet gäller den gamla devisen bättre sent än aldrig. Jag tror att Eniro är en aktie som man kommer se tillbaka på och säga till sig själv att det var en solklar köpkandidat och att riskpremien var på tok för hög. Vi rekommenderar Köp med en riktkurs på 45-50 kronor på 12 månaders sikt.

----

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 40, den 28 september. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.