Med sitt starka fokus mot Stockholms kontorsmarknad har Fabege ett bra utgångsläge att dra full nytta av den återhämtning på fastighetsmarknaden som tagit sin början just i Stockholms innerstad. En stigande efterfrågan på kontorsytor i kombination med låga vakanser i de bästa lägena har redan börjat ge effekt på hyrorna.

Hyrorna för de bästa lägena i Stockholms innerstad bedöms i dagsläget ligga kring 4 200 kronor per kvadratmeter och väntas öka till 5 000 kronor de kommande 12-24 månaderna.

Fabege har 60 procent av sitt fastighetsbestånd i Stockholms innerstad. 31 procent återfinns i Solna, där Fabege bland annat bygger Arenastaden i anslutning till den nya nationalarenan, och 7 procent i Hammarby Sjöstad.

Under 2010 sålde Fabege av en hel del fastigheter, inte minst i början av året då de bostadsfastigheter som bolaget ägde i Tensta och Rinkeby såldes av till det delägda bolaget Tornet. Året avslutades även med en storaffär, då fastigheter för 1 350 Mkr såldes i december. Sammanlagt under året såldes 54 fastigheter för 4 350 Mkr. Reavinsten på de affärerna blev 393 Mkr efter skatt.

Inga nya fastigheter köptes och totalt hade Fabege vid årsskiftet 103 fastigheter med ett samlat hyresvärde på 2,1 miljarder kronor och ett bokfört värde på 26 969 Mkr. Vd Christian Hermelin sade i samband med rapporten att Fabege kommer att bli mer aktiva när det gäller förvärv i år. Målsättningen är att nettoköpa fastigheter i de prioriterade områdena.

Att det inte blivit några förvärv under 2010 hänger dels samman med att Fabege alltjämt har en stor projektportfölj att ösa ur och att det samtidigt varit brist på bra projektfastigheter att investera i. Bolaget har som målsättning att investera cirka 1,5 miljarder kronor om året i projekt och på detta nå en avkastning på minst 20 procent, eller 300 Mkr. Den befintliga projektportföljen skulle med de målsättningarna kunna räcka i cirka 10 år utan påfyllning.

Under 2010 investerade Fabege 907 Mkr och projektverksamheten bidrog under året med en orealiserad värdetillväxt på 264 Mkr. Den totala orealiserade värdetillväxten i Fabeges hela fastighetsbestånd uppskattas till 843 Mkr.

Den relativt stora projektverksamheten i Fabege bidrar till att höja vakansgraden, som i hela beståndet uppgick till 12 procent. Räknas projektfastigheterna bort faller vakansgraden till 9 procent. Ett viktigt mått när det gäller arbetet med att få ned vakanserna är nettouthyrningen som varit något av en besvikelse för Fabege under 2010.

För helåret 2010 uppgick nettouthyrningen till 27 Mkr, varav 21 Mkr kom först i det fjärde kvartalet. Christian Hermelin räknar med att under 2011 mer än fördubbla nettouthyrningen.

Om ett par år räknar han med att ha fått ned vakanserna till 8 procent i hela beståndet och med de effektiviseringar som gjorts i förvaltningen bör det generera en bruttomarginal i fastighetsförvaltningen (överskottsgrad) på 70 procent. 2010 uppgick den till 67 procent.

Minskade hyresgarantier och en negativ justering för inflation i befintliga kontrakt innebar att hyresintäkterna räknat på jämförbara fastigheter föll med cirka 1 procent under 2010.

Hyresintäkterna uppgick för helåret till 2 007 Mkr, 8,5 procent lägre än året innan. Efter kostnader för räntor, administration och resultatandelar, huvudsakligen från innehavet i Tornet, landade det så kallade förvaltningsresultatet på 782 Mkr, en minskning med 6,7 procent.

Substansvärdet i Fabege uppgick vid årsskiftet till 77 kronor per aktie. Till det kan egentligen även redovisningsmässiga underskott i de värdepapper som Fabege använder sig av för att styra räntekostnaderna läggas. De realiseras aldrig och lyfter substansvärdet till cirka 78,65 kronor per aktie.

Efter att ha varit uppe i drygt 80 kronor per aktie vid årsskiftet handlas Fabege idag till cirka 68,50 kronor. Substansvärdet innebär således en rabatt på knappt 13 procent.

Fabege är dock inblandad i en tvist med Skatteverket som i värsta fall kan resultera i en skattekostnad på  motsvarande 12,50 kronor per aktie. Utgången av tvisten är osäker och det kan vara lämpligt att helt enkelt räkna bort dem från substansvärdet. Då uppstår istället en premie på cirka 3,5 procent.

Sett till de pengar som Fabeges rörelse genererar värderas aktien till drygt 14 gånger förvaltningsresultatet före skatt och 11 gånger kassaflödet. Det är historiskt sett aningen högt, men under toppnivåerna för fastighetsbolagen från åren 2006-2007.

Fastighetsmarknaden väntas som sagt fortsätta stärkas under 2011, inte minst i Stockholmsområdet, med stigande hyror, fler transaktioner och bara svagt stigande räntor. Fabege gör själva bedömningen att vakanserna nådde sin topp kring årsskiftet och att de nu kommer att minska, vilket ger en ytterligare hävstång i resultatet.

Den stora fastighetsförsäljning som Fabege genomförde strax före jul förra året innebär dock sannolikt ytterligare något minskade hyresintäkter under 2011. Inräknat effekten av högre räntor kan man således inte ens med fortsatta effektiviseringar och minskade vakanser räkna med någon jätteökning av förvaltningsresultatet i år. Förvärv kan så klart lyfta prognoserna, men sannolikt med en viss fördröjning.

Långsiktigt känns Fabege med sin geografiska inriktning och sin stora och lönsamma projektverksamhet som ett starkt kort i fastighetssektorn. Efter den starka kursutvecklingen under hösten känns det dock, givet den fortsatta renodlingen av fastighetsbeståndet, som ytterligare något kvartal behövs för att resultatutvecklingen i Fabege ska komma ifatt och ge aktien lyftkraft igen.

Vi behåller därför vår neutrala rekommendation på Fabege.