Feelgood redovisar en vinst på 15 öre per aktie för första kvartalet. Den underliggande vinsten i rörelsen, justerat för statliga bidrag, uppgick endast 5 öre per aktie. Icke för ty var det bättre jämfört med motsvarande kvartal i fjol då det underliggande nettoresultatet justerat för bidragen var minus 7 öre.

Feelgood är ett av Sveriges större företag inom företagshälsovård. Sedan fjolåret har bolaget breddat verksamheten från hälsovård till sjukvård och driver primärvårdsverksamheter.

Den borgerliga regeringen är Feelgoods bästa vänner i egenskap av privata vårdalternativs stora tillskyndare liksom rundhänta bistånd med skattemedel till privata verksamheter som konkurrerar med offentliga inrättningar. Noterbart i sammanhanget är att kulturminister Lena Adelsohn Liljeroth var styrelsemedlem i bolaget fram till 2002.

Stimulansbidraget infördes 2010 i syfte att stimulera förebyggande och behandlande företagshälsovård. Det här är viktigt att ta med sig i det fortsatta resonemanget kring bolaget att den politiska risken i bidraget är betydande.

Feelgood har cirka 650 anställda och nästan lika många miljoner i omsättning. En målmedveten satsning på att bygga en rikstäckande verksamhet har resulterat i närvaro på 150 orter. Företag utgör 82 procent av kundstocken.  

Liksom i andra branscher med låga inträdesbarriärer som reklammakare (A-com) eller tändstickor (Kreuger) har det varit påfallande svårt att få till en anständig lönsamhet och konkurrenskraft.

Inom den enklare hälsovården finns det så gott som alltid någon uppstickare som är villiga att pressa ned priset. Och när det händer hotar alltid stora goodwillnedskrivningar på tidigare förvärv.

De räntebärande skulderna uppgick vid slutet av första kvartalet till 79 miljoner kronor och de immateriella tillgångarna överstiger det enga kapital, så det behövs inte mycket störningar för att utlösa ännu en nyemission.

Under fjolåret redovisade Feelgood ett rörelseresultat på 12,9 miljoner kronor - trots 32 miljoner kronor i stimulansbidrag. Under årets första kvartal intäktsfördes statliga stimulansbidrag på 10,1 miljoner kronor.

Feelgood väljer att inte särredovisa dessa bidrag i sin resultaträkning, varför den synliga vinsten blir betydligt större än den underliggande som rörelsen verkligen levererar.

Bolaget konstaterar i sin rapport att det statliga stimulansbidraget kommer att vara kvar under 2012, men att indikationerna är att det blir lägre belopp framöver. Med en eventuell förlust för den borgerliga regeringen i nästa riksdagsval är risken överhängande att stimulansbidragen försvinner för Feelgood och andra privata operatörer.

Av allt att döma är således dessa bidrag på väg att minska. I farans riktning ligger att de försvinner helt på sikt. Därför bör man inte dra allt för stora växlar på den delårsrapport som skickade upp aktien med 25 procent på onsdagen.

Likväl har Feelgood efter en rejäl omdaning och sparbeting lyckats bygga en lite mer stabil verksamhet jämfört med tidigare år.

Eftersom stimulansbidragen är ett osäkert kort väljer vi att helt bortse från dem när vi tittar på värderingen av aktien. Om vi räknar på den underliggande lönsamheten och antar sedvanliga säsongsmönster kan Feelgood kanske komma upp i så mycket som 20 öre per aktie i år. Vid dagens kurs motsvarar det ett p/e-tal på nära 13.

Med hänsyn till riskerna i verksamheten är det inte billigt. Visst kan vinsten bli betydligt högre om man räknar in fortsatta generösa stimulansbidrag, men risken att de försvinner lika fort, liksom att fortsatta besparingar hos kundföretagen fortsätter pressa priserna i branschen väger över till företagets nackdel.

Vi gratulerar Feelgood till ett överskott även utan bidrag under årets första kvartal, men på dagens kursnivå 2,50 kronor motiverar inte den underliggande lönsamheten dagens prislapp och vi upprepar därför tidigare säljrekommendation.