Poolia stod pall väl i lågkonjunkturen ändå till förra kvartalet. Då sjönk omsättningen med 11,6 procent till 324 miljoner (367). Under första kvartalet i år var omsättningsminskningen blott 1,8 procent. Under samma kvartal rasade branschkollegan Uniflex omsättning med 40 procent vilket illustrerar en viktig skillnad mellan dessa två (tidigare relaterade) bolag. Uniflex verksamhet ligger tidigt i konjunkturcykeln och är mer volatil. Uniflex har tre riktigt dåliga kvartal i ryggen och allt annat lika talar det dessvärre för att åtminstone tredje, och förmodligen även fjärde kvartalet blir riktigt dåliga för Poolia. 

Poolia har verksamhet i Norden samt Storbritannien och Tyskland. Allt utom den brittiska verksamheten har blivit sämre under andra kvartalet jämfört med årets första. Anledningen till att raset i Storbritannien bromsat upp kan vara att den marknaden före Norden då det förra gick in i lågkonjunkturen tidigare. Vidare är det mer lättrörlig arbetsmarknad samt att Poolia är en liten spelare där och har svårare än de stora aktörerna att behålla sin position när det blåser snålt. Poolia hade under första kvartalet en hygglig omsättning, men marginalen störtdök. Det berodde främst på en ordentlig resultatminskning i Sverige, från 24,6 Mkr Kv1 2008 till 16,1 Mkr Kv1 2009. Ser man till segment är det föga förvånande rekrytering som tagit mest stryk. Under andra kvartalet accelererade fallet och rörelsemarginalen sjönk till 1,5 procent (8,1%).

Vår bedömning är att Poolia nu är i en fas där man måste parera detta med besparingar samtidigt som omsättningen kommer fortsätta att falla under hösten. Detta till skillnad från uniflex där botten sannolikt redan är nådd. Hur snabbt det sedan vänder upp kan diskuteras. Det traditionella mönstret med att använda bemanningsbolag för att täcka upp luckor under framför allt högkonjunktur tror vi blott delvis är sant. Under lågkonjunkturen har många bolag passat på att skära hårdare än vad som kanske varit nödvändigt, och det betyder att även med en ganska modest ökning i omsättningen kan det uppstå flaskhalsar.

Dessa täcks lättast med inhyrd personal och ovanpå detta anser vi att fler företag i dagsläget insett värdet av att ha en rörlig kostnadsmassa vilket betyder att man är mer benägen att använda outsourcing samt inhyrd personal snarare än att ha "egna" kostnader som är mer trögrörliga. Således finns en chans till en ganska kort bottenkänning innan det åter stabiliseras och vänder upp.

Vi ser ett fundamentalt värde på aktien kring 40 kronor vilket ger en rejäl uppsida. Men vad excelarket säger och vad marknaden gör är inte alltid samma sak. Ovanstående värdering baseras på en genomsnittlig marginal på drygt 5 procent och en årlig tillväxttakt på 4 procent. För 2010 tror vi på tillväxt på 2-3 procent och en marginalförbättring till 4 procent. Det ger en vinst per aktie på 2,40, motsvarande p/e 13 för 2010. Det är lågt relativt börsen, men ser inte ut som något kap.

Problemet med Poolia är att nyckeltalen ser ganska dåliga ut även för 2010 eftersom det stora lyftet kommer senare. Det kanske minskar aptiten för denna typ av aktie då det efter den stora omvärderingen på börsen finns en risk för att investerare kommer att straffa de aktier där man inte kan se faktiska förbättringar inom ett par kvartal och då kan det vara en lite trött resa för Poolia på börsen.

Vidare är Storbritannien fortfarande en svårbedömd swingfaktor som kan överraska egentligen åt vilket håll som helst. Med de kortsiktiga problemen avhandlade kvarstår det faktum att Poolia är ett lågt värderat kvalitetsbolag och uppsidan på en fundamental basis är god. Vi anser dock att den negativa trenden i vinstutvecklingen oroar och att man åtminstone bör invänta resultatet för tredje kvartalet innan man tar en position i aktien. Vårt råd blir avvakta.