Viaplay (1,60 kr) är ett av Nordens största kommersiella TV- och radiobolag med sporträttigheter som Premier League, Champions League och Formel 1.

I somras köpte Viaplay ut Telenors ägarandel (50%) av TV- och bredbandsleverantören Allente för 1,1 miljard kronor. Samtidigt slutfördes avyttringen av den polska verksamheten, vilket markerade slutet på den dyra internationella satsning som inleddes 2020.

Under 2023 gjorde Viaplay en stor rekapitalisering. Då kom franska Groupe Canal+ och tjeckiska investmentbolaget PPF in som huvudägare där bolagen idag äger 29% var av aktierna. Båda har idag representanter i styrelsen.

VD sedan 2023 är  Jørgen Madsen Lindemann som äger aktier för 16 Mkr. Han arbetade tidigare inom koncernen (som då hette MTG) mellan 1994 och 2020.

Sedan 2024 har fokus för Viaplay varit på vad bolaget själva benämner som sin "kärnverksamhet". Det handlar om Norden, Nederländerna och Viaplay Select (innehåll som distribueras via tredjepart).

Under 2024 omsatte denna del 17,6 miljarder med en justerad rörelsemarginal om -0,1%. Allente har tidigare redovisats som ett intressebolag, men kommer alltså framöver konsolideras i Viaplays redovisning.

Prishöjningar för att stoppa förlusterna

Ledningen i Viaplay har tagit till de flesta tänkbara åtgärder för att få upp lönsamheten, som pressats hårt av de optimistiska investeringar i innehåll som gjordes 2020 och 2021. Framför allt har prishöjningar på samtliga marknader genomförts, främst på streamingabonnemang. Det har lett till ökad churn (kundtapp).

Viaplay har även arbetat mycket med sublicenseringar senaste åren för att öka intäkterna. Det innebär att förvärvade rättigheter säljs vidare, exempelvis en Premier League-match i veckan till Amazon Prime. 

Det har delvis varit nödvändigt för att hantera de finansiella åtagandena, men även möjliggjort för förvärv av nya rättigheter. Främst Champions League i Sverige och Danmark till och med 2027 och Formel 1 på samtliga kärnmarknader till och med 2029. Vad prislapparna för rättigheterna uppgår till framkommer inte.

Det tydliga fokuset är att öka ARPU (genomsnittsintäkt per kund) och fokusera erbjudandet till sport- och utvald underhållning. För att lyckas med det är större sporträttigheter centralt där Viaplay nu säkrat en hel del kommande år.

Tidigare tillväxtsatningar har inkluderat egenproducerade filmer och serier under "Viaplay Originals". Det var kostsamma produktioner som inte fick önskat genomslag på intäkterna. Att helt lämna denna del är rimligt.

I juli ingick Viaplay och norska TV 2 ett samarbete avseende ett antal europeiska fotbollsrättigheter. Det tycks handla någon form av sublicensering, men någon finansiell påverkan framkommer inte.

Under året har Viaplay även aktivt arbetet med att begränsa möjligheterna för kontodelning, vilket också ska driva upp ARPU. Möjligen är detta också en bidragande faktor till den ökade churnen.

Förvärv och prognos om goda marginaler

Åtgärderna har stabiliserat siffrorna för Viaplay och i somras gjorde bolaget sin första större investering efter krisen, nämligen miljardköpet av de 50% i Allente man inte redan ägde. Allentes främsta erbjudande är satellit-TV. Tjänsteportföljen omfattar även TV via fiber och i Sverige erbjuds bredband som en fristående tjänst.

2024 tappade Allente 1% omsättning. Samtidigt föll antalet abonnenter med 11%, vilket tyder på prishöjningar av tjänster under året.

Det finns inga tydliga tillväxtsiffror för satellit-TV, men totalt sett väntas den minska i Västeuropa kommande år. Däremot har Allente idag högre lönsamhet än Viaplay (7,2% rörelsemarginal) där tanken tycks vara att Allente ska bidra med stabilt kassaflöde. Att prislappen var relativt låg (0,5x EV/S och 6,6x EV/Ebit) är positivt men speglar troligen också relativt svaga framtidsutsikter.

För helåret guidar Viaplay att kärnverksamheten, inklusive Allente konsoliderat från 1 januari, kommer omsätta 21-22 miljarder med 0,8 - 1,1 miljarder i Ebitda. Fram till 2028 är målen:

• Neutral genomsnittlig tillväxt per år. Vi tolkar målet som att tillväxten i snitt blir 0%.
• Ebitda-marginal före jämförelsestörande poster och intressebolag över 10%.
• Ett ökande justerat fritt kassaflöde ökande år för år.

Marginalmålet skulle enligt våra uppskattningar motsvara cirka 8-9% Ebit-marginal.

Är marginalmålet rimligt?

Att Viaplay tidigare köpte in för dyra rättigheter straffar lönsamheten idag. Fram till 2021 låg bolagets bruttomarginal omkring 25-30%. Senaste två åren har bruttomarginalen istället varit 7% (2023) respektive 11% (2024). Det är för lågt för att täcka övriga rörelsekostnader.

Trenden går nu i rätt riktning och i Q2 var bruttomarginalen cirka 14%. Främst har kostnader för bolagets egenproducerade material minskat. Marginalen kan dock vara slagig från kvartal till kvartal. I Q1 var den exempelvis 8,7%.

Med tanke på att bolagets mål för intäkter inte indikerar någon tillväxt kommande år behöver marginalförbättringar komma från fortsatta förbättringar på kostnadssidan. Hur stora dessa blir är huvudfrågan för aktien, som vi ser det.

Att Viaplay tidigare köpte in för dyra rättigheter straffar lönsamheten idag. Fram till 2021 låg bolagets bruttomarginal omkring 25-30%. Senaste två åren har bruttomarginalen istället varit 7% (2023) respektive 11% (2024). Det är för lågt för att täcka övriga rörelsekostnader.

Trenden går nu i rätt riktning och i Q2 var bruttomarginalen cirka 14%. Främst har kostnader för bolagets egenproducerade material minskat. Marginalen kan dock vara slagig från kvartal till kvartal. I Q1 var den exempelvis 8,7%.

Med tanke på att bolagets mål för intäkter inte indikerar någon tillväxt kommande år behöver marginalförbättringar komma från fortsatta förbättringar på kostnadssidan. Hur stora dessa blir är huvudfrågan för aktien, som vi ser det.

I våra prognoser antar vi att Allente konsolideras under hela 2025. Vi räknar med tillväxt enligt bolagets mål, det vill säga knappt 22 miljarder i omsättning både i år och 2027.

Bolaget guidning (inklusive Allente) för helåret 2025 implicerar en Ebit-marginal runt 3-4%. I Q2 uppgick rörelsemarginal för kärnverksamheten (utan Allente) till 2,1%.

För att nå marginalmålet om 8-9% tror vi främst det är just bruttomarginalen som ytterligare behöver stärkas. Vissa ytterligare effektiviseringar avseende försäljning och administration kan troligen också genomföras. Här finns dock ett naturligt kostnadstryck uppåt över tid.

Exakt vart bruttomarginalen tar vägen är svårt att bedöma. Kostnaden för egenproducerat innehåll tycks fortsätta att minska. Samtidigt är troligen prislapparna för de nya förvärvade sporträttigheterna relativt höga och ett dyrt Premier League-kontraktet som slöts 2020 löper fortsatt. Vi skissar på att bruttomarginalen stärks till drygt 15% mot slutet av prognosperioden. Givet den nivån tror vi rörelsemarginalen når 5,8%.

En faktor som bidrar positivt (i alla fall kortsiktigt) är den starkare svenska kronan. Viaplay valutasäkrar i dagsläget inte transaktionerna för rättighetsinköp, som till stor del görs i euro och dollar. Däremot dämpas effekten då svagare danska och norska kronor istället får negativ effekt.

Skulden blir riskabelt hög igen

Trots att alla olönsamma verksamheter nu är avyttrade har Viaplay kvar viss åtaganden för dessa som fortsätter att belasta kassaflödet. Per halvårsskiftet har Viaplay gjort avsättningar för betalningar på 2,5 miljarder kr för förlustkontrakt som kommer betalas ut över rättigheternas livslängd. Vi adderar det till nettoskulden i våra beräkningar.

Förvärvet av Allente finansieras via nya lån. Efter tillträdet kommer nettoskulden uppgå till drygt 5 miljarder när vi inkluderar avsättningarna. Det är högt och motsvarar cirka 5x Ebitda på guidningen för 2025. Dessutom finns en ny kreditfacilitet för rörelsekapital om 2,5 miljarder som vi däremot väljer att inte inkludera i nettoskulden (se faktaruta).

Kassaflödet från verksamheten bör dock vara relativt bra framöver. Däremot höjer skulden risknivån om utvecklingen inte blir lika stark som väntat.

Hur ska det värderas?

Med antagandena i vårt huvudscenario värderas aktien till cirka 12x rörelsevinsten nästa år och 10x på 2027E.

Sett till försäljningen är värderingen cirka 0,5x (EV/S). Tror man att marginalantagandet om 5,8% inte är en mogen nivå är det lågt. Att huvudägaren Canal+ och ITV i tabellen ovan uppvisar högre marginaler ger visst stöd för det. Samtidigt skiljer sig de åt väsentligt från Viaplay, med högre andel linjär TV.

Når Viaplay marginaler runt sitt mål är uppsidan i aktien troligen riktigt stor (optimistiskt scenario). Det är dock inte vårt huvudscenario, där marginalförbättringarna istället planar ut. Dessutom är skuldsättningen hög, vilket höjer risknivån. Vi väljer att använda 10x EV/Ebit som multipel. Det är även en premie mot Canal+ och ITV som värderas till knappt 7x.

Slutsats

Efter de kraftiga snedstegen är Viaplay idag en mer fokuserad koncern. Fokus på lönsamhet över tillväxt är en nödvändighet, men skapar också bättre långsiktiga förutsättningar. Förvärvet av Allente ger full kontroll över en verksamhet med bättre marginaler och kassaflöden. Däremot blir skuldsättningen åt det höga hållet, vilket åter höjer den finansiella risken. Det gör också nedsidan i ett pessimistiskt scenario riktigt blodig.

Hur huvudägarna Canal+ och PPF ser på Viaplay är en central fråga. Canal+ har genomfört ett antal förvärv senaste åren och att ett intresse finns för att till fullo kontrollera hela eller delar av Viaplay känns inte alltför otroligt. PPF:s ambitioner är  svårbedömda, men investmentbolaget behöver vara med på större strukturförändringar.

Potentiella uppköp är dock inget vi hänger upp ett köpråd på. Uppsidan i huvudscenariot är relativt bra, men givet riskerna inte tillräcklig för att vi ska landa i ett köpråd.