Flygbolaget SAS är ett av börsens i särklass sämsta aktier sedan millennieskiftet. Bolaget har mellan 2001-2008 gjort förluster på 12 miljarder kronor och 2009 kommer säkerligen sluta med en förlust på 1,5-2 miljarder kronor när bokslutet läggs fram om drygt två veckor (9 februari).

Förlusterna har täckts av försäljningar av diverse tillgångar som det anrika bolaget haft, men nu finns det inte så mycket kvar att sälja. I teorin borde ett sådant företag antingen läggas ner eller styckas i syfte att sälja det som går att sälja. Låt oss se vad de kvarvarande delarna av SAS kan vara värda, men först en kort bakgrund till den tuffa historien bakom SAS.

Anledningen till förlusterna är flera. SAS verkar för det första på en kraftigt konkurrensutsatt marknad med inneboende risker och flygbolagen påverkas mycket av omvärldsfaktorer som man inte har kontroll över.

Bränslekostnader är ett ständigt orosmoment och den pågående miljödebatten är ingen vinnare för flyget som ju är en riktig miljöbov. SAS har heller aldrig varit särskilt duktiga på att neutralisera oljeprissvängningarna som till exempel konkurrenten Lufthansa. Utöver det finns riskerna för terrorattacker som kan lamslå hela branschen fullständigt.

Relationen till de anställda har heller inte varit den bästa på senare år, vilket tvingats SAS att gå in i den ena arbetsmarknadskonflikten efter den andra med stora merkostnader som följd.

SAS och de övriga flygbolagen har dessutom haft mycket svårt att öka priserna på grund av den hårda konkurrensen och höga effektiviseringsgraden inom flygindustrin. Till exempel kostade en tur och retur resa mellan Stockholm och New York cirka 2 300 kronor på 1960-talet. Idag går det att resa samma sträcka för 2 500 kronor. Om flygpriserna hade följt konsumentprisindex i Sverige skulle samma resa ha kostat cirka 30 000 kronor idag.

Än värre är att effektiviseringarna kommer att pågå en bra bit in i framtiden, med ökad internetanvändning och modernare flygplan som drar mindre bränsle. Det medför att de pressade flygbolagen ständigt måste följa med i utvecklingen och investera i nya plan med bättre bränsleekonomi etc.

I skuggan av detta förstärktes förra året den utslagning som skett på marknaden de senaste tio åren. Närmare 50 flygbolag har fått lägga ner verksamheten de senaste två åren runt om i världen, däribland SAS största konkurrent i Danmark, Sterling.

Det är givetvis positivt för de bolag som klarar sig, men bara om de kan dra nytta av den minskade konkurrensen. Det är något SAS inte kan för tillfället.

Istället har man dragit ner kapaciteten kraftigt de senaste tre åren för att få ner kostnadsbasen i takt med den svagare efterfrågan. Detta samtidigt som konkurrenterna flyttar fram positionerna. Detta kommer att leda till lägre tillväxt för SAS när konjunkturen vänder upp.

Som lök på laxen sitter SAS med en i genomsnitt 17 år gammal flygplatsflotta som drar ungefär 30-40 procent mer bränsle än moderna flygplan.

Allt sammantaget ser det fortsatt dystert ut för SAS, trots att man fortfarande är störst i Norden med en marknadsandel på 40-45 procent. Besparingsprogrammet Core som löper för tillfället ska spara 4,5 miljarder kronor på årsbasis.

För SAS, som i år torde omsätta cirka 44 miljarder kronor, får små förändringar på marginalsidan stor effekt på sista raden. Under fjolårets första nio månader minskade omsättningen med 13 procent och antalet passagerare minskade med 16 procent till 18,8 miljoner. Resultatet före skatt landade på -1,9 miljarder kronor (-0,6).

Så hur mycket är SAS värt i nuvarande skepnad? Efter försäljningar av diverse stödfunktioner till flygverksamheten såsom Facility Management, SAS Media och SAS Component och dotterbolag som Airbaltic och majoriteten av Spanair, kan SAS sägas vara ett renodlat flygbolag med inriktning mot Norden.

Ungefär tre fjärdedelar av koncernens omsättning hämtas från flygverksamheten och resterande del hämtas från serviceverksamheterna (SGS, SAS Tech och SAS Cargo) som också är på väg att säljas. Dessa är nu integrerade i koncernen och redovisar inte separata resultat.

Inkluderat dessa väntas rörelseresultatet före avskrivningar landa på drygt 2 miljarder kronor under innevarande år, med stöd av besparingsprogrammet. Dock väntas bolaget göra en nettoförlust även 2010, då avskrivningar och leasingkostnader äter upp hela rörelsevinsten och lite mer därtill.

Bolag som Air France, British Airways, Finnair, Iberia och Lufthansa värderas på börsen till i genomsnitt 6,5 gånger ebitda enligt databasen Factset. Den värderingen på SAS ger ett värde på omkring 13 miljarder kronor, eller 5,3 kronor per aktie.

Ovanpå det kommer förlustavdrag på 5,6 miljarder kronor som SAS tar upp till 80 procent i balansräkningen. Dessa avdrag kan värderas till drygt 900 Mkr netto (0,3 kronor per aktie) på marknaden givet en normaliserad skattesats. Drar man av nettoskulden på 5,2 miljarder (2,1 kronor per aktie) landar aktiens fair value på 3,5 kronor (5,3+0,3-2,1). Det är ungefär 15 procent lägre än dagskursen.

Rekommendationen blir således Minska på 3-6 månaders sikt.

Diskutera SAS i placera.nu:s forum, klicka här.