Korsnäs, som om Frövi ingått från årets början, har intäkter på 5.435 Mkr (5.090) och ett rörelseresultat på 794 Mkr (559). Rörelsemarginalen är relativt höga 14,6 procent (11, men då belastat med kostnader för ombyggnad av en pappersmaskin). Integrationen mellan Korsnäs i Gävle och Frövi går enligt plan och bolagets har nu beräknat kostnaderna för att uppnå synergieffekter om 150 Mkr per år till 150 Mkr vilket belopp kommer att spridas ut över Q4 i år och det första halvåret 2007. Vi är något förvånade över att dessa kostnader inte togs i samband med förvärvet dvs i förvärvsbalansen. Det hade i och för sig ökat goodwillposten med samma belopp och eftersom kassaflödena inte påverkas av hur detta redovisas har det heller ingen effekt på värderingen.

Under det tredje kvartalet har nettoskulden minskat något till drygt 9,9 miljarder kr från 10,2 miljarder kr vid halvårsskiftet. Det påverkar substansvärdet positivt med cirka 1 kr per aktie.

Kinnevik har tillgångar värderade till 41,1 miljarder kr enligt vår beräkning. Av detta svarar börsaktier för 28,9 miljarder kr (109 kr per aktie), varav Millicom  12,2 miljarder (46 kr per aktie), Tele2 9,4 miljarder (36 kr), Metro 2,0 miljarder (7 kr), MTG 3,9 miljarder (15 kr) och Transcom 1 miljard (4 kr). Vi värderar de onoterade tillgångarna, dvs främst Korsnäs, till 12,3 miljarder kr (46 kr per aktie) och nettoskulden på 9,9 miljarder kr drar ned substansvärdet till 31,2 miljarder kr eller 118 kr per aktie.

Vid kurs 91,75 kr är substansrabatten 26 kr eller strax över 22 procent. Substansrabatten borde sjunka ned till cirka 20 procent.

Vi bedömer liksom tidigare att Millicom kommer att säljas vilket skulle göra Kinnevik skuldfritt med de möjligheter till nya affärer och utdelningar/inlösen som det innebär.

På 3-6 månaders sikt upprepar vi rekommendationen Öka.