Godistillverkaren Cloetta fick se volymerna falla under sitt andra kvartal (december till februari) i räkenskapsåret 2010/2011. Det mesta av julhandeln märks för Cloettas del redan i november och därmed i det första kvartalet. I år hamnar påskförsäljningen dessutom i det tredje kvartalet så det andra blir därmed något av en transportsträcka.

Förutom en allmän påskeffekt så tappar dock Cloetta volymer främst på grund av minskad tillverkning på uppdrag av andra bolag, så kallad legotillverkning. Denna minskade med 26 procent under räkenskapsårets första sex månader medan Cloettas egna produkter backade med 0,6 procent jämfört med året innan.

De lägre volymerna har inte kunnat matchas med lägre kostnader vilket lett till sämre lönsamhet. Bruttomarginalen föll med 1,2 procentenheter under halvåret till 31,2 procent och rörelsemarginalen backade 2,5 procentenheter jämfört med samma period året innan till 3,9 procent.

Cloetta kan spåra sina rötter ända tillbaka till mitten av 1800-talet då de tre schweiziska bröderna Cloetta flyttade till Köpenhamn och startade en konfektyrhandel. Verksamheten expanderade snart till Sverige och ny huvudägare i början av 1900-talet blev, via bolag, familjen Svenfelt som än idag via en stiftelse  är huvudägare i Cloetta.

Cloetta fusionerades med finska Fazer kring millennieskiftet men det samarbetet havererade snabbt och ett infekterat ägarbråk i domstol slutade med de båda bolagen åter delade på sig och dagens Cloetta noterades på börsen under 2008.

Ljungsbro utanför Linköping har ända sedan 1901 varit Cloettas bas och där sker än idag all tillverkning av chokladgodis medan sockerbaserad konfektyr tillverkas i en mindre produktionsanläggning i Alingsås. Bland Cloettas varumärken finns kändisar som Kexchoklad, Plopp, Center, Polly och Tarragona.

Cirka 85 procent av all Cloettas försäljning sker i Sverige och där är Cloetta nummer två på marknaden efter Kraft som äger Marabou. Försäljning sker även i Norge, Danmark och Finland samt till färjor och flygplatser inom området Travel trade.

Under många år har Cloetta och övriga godistillverkare plågats av höga priser på råvaror, framför allt kakao. I början av mars nådde kakaopriserna sina högsta nivåer sedan 1979 på grund av den allt högre sannolikheten för ett inbördeskrig i Elfenbenskusten som är världens största producent av kakao. Den kaotiska situationen i landet efter valet där den sittande presidenten vägrar lämna sin post till förmån för valets vinnare hotar även exporten och skördarna av kakao vilket tryckt upp priserna.

Marknaden för godis är inte konjunkturkänslig men den växer inte heller särskilt mycket, någon procent om året de senaste åren. Ett sätt för Cloetta och andra godistillverkare att växa är att hitta nya produkter och nya säljkanaler. Mer än 80 procent av alla inköpsbeslut när det gäller godis tas impulsivt i butiken så att synas och att ha rätt produkter tillgängliga i rätt kanaler är mycket viktigt för försäljningen.

Cloetta kommer nu att lägga extra fokus på effektivitetshöjande åtgärder i hela verksamheten. Målsättningen är som tidigare att växa både organiskt samt via samarbeten och förvärv. Den underliggande marknaden växer som sagt mycket svagt men för Cloetta finns en del kvar att göra i exempelvis Finland där bolaget före fusionen med Fazer hade en bättre närvaro än det har idag. Finland är också den marknad i Norden som visat högst marknadstillväxt de senaste åren.

Finansiella muskler till förvärv saknas inte. Cloetta har en nettokassa på 139 Mkr och balansräkningen är klart starkare än de finansiella målen dikterar. Soliditeten vid utgången av det andra kvartalet låg på dryga 66 procent och målet är minst 35 procent. Kassaflödet från den löpande verksamheten har också förbättrats från förra året och uppgår på rullande tolv månaders basis till 61 Mkr.

Något som däremot inte är i nivå med målsättningarna är lönsamheten. Målet är en rörelsemarginal på 8 procent men förra räkenskapsåret landade den på 3,3 procent och på rullande tolv månader är den nu nere på 2,0 procent.

Vinsten per aktie på rullande tolv månader uppgick till 50 öre vilket med dagens aktiekurs på 38 kronor ger ett p/e-tal på hela 76. Gör bolaget en kraftig uppryckning under andra halvan av räkenskapsåret och når förra årets vinst på 90 öre per aktie landar p/e-talet för innevarande räkenskapsår på 42.

Om man anser att ett p/e-tal på 12-13 är rimligt för ett bolag som Cloetta, vilket vi gör, kräver dagens aktiekurs att nästa räkenskapsår slutar med en vinst per aktie på 3 kronor. Det motsvarar en omsättning på knappt 1,3 miljarder kronor med en rörelsemarginal på 8 procent.

Om vi antar att årets försäljning landar i närheten av förra årets 1 060 Mkr krävs för att nå dit en tillväxt på 22 procent (på en marknad som växer kanske 1,5 procent) och en höjning av rörelsemarginalen med 5-6 procentenheter.

Det känns inte som något man kan förvänta sig utifrån den nuvarande utvecklingen för Cloetta. Skalar vi ned förväntningarna till en tillväxt på 10 procent och en marginal på 6 procent, även det en kraftfull förbättring, landar p/e-talet på 19.

Aktien ser helt enkelt väl dyr ut i dagsläget och rekommendationen blir Sälj.