MTG har bjudit sina aktieägare på en berg och dalbanefärd de senaste kvartalsrapporterna. Först en riktig kalldusch i höstas när bolaget kapade sina lönsamhetsprognoser för kassakon Betal-tv Norden med hälften. Sedan bokslutsrapporten för några månader sedan som kom in klart bättre än väntat på nästan alla punkter.

Torsdagens rapport för det första kvartalet var varken en kalldusch eller ett glädjepiller, även om aktien tog ett rejält skutt då aktien pressats inför rapporten. De totala intäkterna var knappt 2 procent över förväntan medan rörelseresultatet överträffade prognosen med 0,2 procent. Bland affärsområdena var Fri-tv Skandinaviens marginal bättre än väntat medan Betal-tv Norden kom in sämre än väntat.

Aktiemarknadens oro över MTG kretsar kring just dessa, bolagets två överlägset största och viktigaste, områden: Fri-tv Skandinavien och Betal-tv Norden.

Fri-tv Skandinavien är de reklamfinansierade kanalerna och då framför allt TV3 och TV6. Området har haft problem under en längre tid. Ett grundproblem är att kanalerna helt enkelt inte haft tillräckligt attraktiva program och tittarandelarna har fallit. Det gör det inte lättare att locka till sig annonsörer och det första kvartalet i år blev det sjunde i rad med fallande rörelseresultat.

Tittarandelarna i Sverige och Norge var under första kvartalet något lägre än samma tidpunkt i fjol, men upp jämfört med fjärde kvartalet. I Danmark fick tittarandelarna ett lyft av nya distributionsavtal. MTG:s vd Jörgen Madsen Lindemann skriver i rapporten att MTG nu kommer att "investera i det momentum" bolaget har i sina marknader för att öka sina reklammarknadsandelar.

Om han med det avser programinnehåll så är det något som kan pressa lönsamheten framöver. Konkurrensen om innehållsrättigheter är redan hård och den väntas öka ytterligare i och med att tv-jätten Discovery vid årsskiftet köpte tyska Prosiebens nordiska tv- och radioverksamhet inom SBS Nordic, med bland annat Kanal 5. Discovery är en bjässe som kan pressa andra aktörer rejält i budgivningar på populära rättigheter.

Det andra orosområdet, Betal-tv Norden, är betalkanalerna med bland annat Viasat Sport och Viasat Film. Det är ett område som tidigare hållit rörelsemarginaler upp mot 20 procent men som i och med internets intåg som distributionskanal nu genomgår en rejäl förändring.

Nya aktörer har dykt upp, som Netflix och HBO Nordic, och kartan håller snabbt på att ritas om. Priserna på online-tv är än så länge betydligt lägre än för de traditionella betal-tv abonnemangen. Bindningstiderna är också kortare vilket ökar rörligheten i kundstocken. Lägre priser och en hårdare kamp om kunderna pressar lönsamheten.

Lönsamhetsfallet inom Betal-tv Norden beror också på den långsiktiga trenden att antalet höglönsamma premiumkunder stadigt faller. Det är framför allt satellitkunder som faller ifrån och den lilla tillväxt som finns från tredjepartsdistributörer, som exempelvis Comhem, räcker inte för att kompensera. I det första kvartalet var antalet premiumabonnenter snubblande nära att falla under miljongränsen, vilket var något sämre än väntat.

MTG redovisar inga som helst siffror kring online-plattformen Viaplay men det är där tillväxten av premiumabonnenter finns inom Betal-tv Norden. Med den lägre lönsamhet internetkunderna har så spekuleras det i att det krävs två-tre Viaplaykunder för att kompensera för en tappad satellitkund.

I kampen om online- och betal-tv kunder har MTG för närvarande ett trumfkort i sina starka sporträttigheter, framför allt inom engelsk fotboll, golf och NHL-hockey. Betalningsviljan för sport är relativt hög eftersom det inte finns några alternativ. Är du exempelvis Chelsea-supporter är inte en match med Barcelona ett särskilt bra alternativ. Sport sänds dessutom live så konkurrensen från illegal nedladdning är också mindre än den är för film.

De sporträttigheter som MTG sitter på idag ska dock auktioneras ut igen i framtiden och då gäller det att bolaget vinner på nytt. Med ökad konkurrens lär inte priserna på sporträttigheter sjunka men MTG har en skuldfri balansräkning idag vilket ökar möjligheterna att lyckas ro hem dem igen.

Det finns dock även andra områden där MTG kan tänkas vilja investera i framtiden. Det gäller framför allt verksamheter på tillväxtmarknader som är det område inom MTG som visar bäst tillväxt, så även i det första kvartalet i år. Ledningen har tidigare flaggat för att köp i Afrika och Östeuropa är intressanta.

I och med tekniksskiftet till internet blir det också lättare för MTG att gå in på nya marknader. Viaplay finns exempelvis sedan ett år tillbaka även i Ryssland.

I Ryssland äger också MTG 38 procent i CTC Media som är landets största oberoende mediebolag. MTG redovisar sin resultatandel i CTC med ett kvartals eftersläpning och det var delvis CTC:s framgångar i fjol som bidrog till att MTG-aktien återhämtade sig under början av året. Av MTG:s totala rörelseresultat i det första kvartalet svarar CTC Media för lite drygt hälften. CTC har tidigare sagt sig räkna med runt 10 procents tillväxt i år.

Enligt SME Direkts sammanställning av analytikerprognoser väntas MTG i år rapportera en oförändrad omsättning på cirka 13,4 miljarder kronor. Rörelsemarginalen, inräknat resultatandelen från CTC, väntas falla från fjolårets 15,9 procent till 14,3 procent. Det mynnar ut i en vinst per aktie på 20 kronor.

Nästa år väntas rörelsemarginalen återhämta sig och landa på 15,7 procent. Tillsammans med ökade intäkter växlar det ut i ett vinstlyft på drygt 15 procent och en vinst per aktie på 23,19 kronor.

MTG hade inför torsdagens rapport tappat nära 15 procent på en månad. Det fanns inför rapporten farhågor om ett riktigt svagt kvartal för Fri-tv Skandinavien som dessbättre inte besannades. Aktien studsar uppåt på rapporten och med nuvarande prognoser uppgår p/e-talen för de närmaste åren till 13 respektive 11,2. Aktiemarknaden betraktar 2013 som något av ett förlorat år och på nästa års prognoser ser värderingen mer normal ut.

Fri-tv Skandinavien utvecklades något bättre än väntat i det första kvartalet, men resultaten fortsätter sin kräftgång. Betal-tv Norden bjöd på något sämre siffror än väntat och nedgången bland premiumabonnenterna vid sidan om Viaplay fortsätter. Tillväxtmarknaderna ökar starkt men de svarar ännu för en liten del av resultatet.

Frågetecknen kring MTG:s framtida tillväxt och lönsamhet kvarstår efter torsdagens rapport och det fortsatta hemlighetsmakeriet kring Viaplay hjälper inte till. Värderingen lämnar inget större utrymme för vidare uppgång utan prognoshöjningar och sammantaget väljer vi att behålla en Neutral rekommendation.