Global Health Partner, GHP, grundades för drygt sex år sedan av bland andra Per Båtelson som en gång i tiden byggde upp vårdjätten Capio. GHP bedriver specialistvård enligt idén att allt som det offentliga gör går att göra bättre, effektivare och med högre kvalitet.

Affärsmodellen handlar om att bygga nya enheter med och omkring tunga namn inom sitt specialistområde. Dessa nyckelpersoner är inledningsvis minoritetsdelägare och köps sedan ut av GHP. Modellen har uppenbara fördelar genom att den lockar till sig ledande expertis som i sin tur plockar russinen ur den stora vårdpersonalkakan.

I dagsläget driver GHP specialistvård inom fyra huvudområden där rygg/ortopedi är den största med totalt sju kliniker i Sverige och Danmark. Näst störst är gastro/kirurgi med totalt åtta kliniker i Sverige, Finland och Förenade Arabemiraten.

En PR-mässig fördel för koncernen är att det i alla lägen handlar om specialistvård vilket innebär att mycket av den kritik som riktas mot sjukvården skjuter in sig på andra delar än de som GHP tillhandahåller. Bolaget sysslar inte heller med omsorg och äldrevård, områden som omgetts av en lika livlig som negativ samhällsdebatt senaste åren.

Bolagets övergripande mål är expansion. Tillväxt ska ske både organiskt i de befintliga klinikerna, genom etableringar av nya och genom förvärv. Under kommande femårsperiod ska omsättningen dubblas från fjolårets 723 miljoner kronor. För att infria målet krävs en genomsnittlig årlig tillväxt på ungefär 15 procent.

Därtill är det meningen att lönsamheten ska börja komma nu. Målet är att nå en rörelsemarginal på 7-8 procent redan innan målperioden gått mot sitt slut. Skulle bolaget infria sina löften talar vi således om ett rörelseresultat på omkring 80 miljoner kronor 2015 och 110 miljoner kronor 2017. Mellan 2008 och 2012 snittade den årliga tillväxttakten på 16 procent. Det bör vara enklare att växa 16 procent från en låg nivå jämfört med att växa 15 procent från en nästan dubbelt så hög nivå.

Det primära hotet mot affärsmodellen är inkompetenta beställare. För alla stockholmare som dagligen förnedras av de landstingsdirigerade lokaltrafiken är det uppenbart vad som händer när beställaren bara fokuserar på pris och inte kvalitet. Samma sak gäller inom vården. Prispress har lett till svag kvalitet och därmed blir både patienten och operatörernas lönsamhet lidande.

Under första kvartalet genererades 85 procent av koncernens intäkter i Sverige, så trots en ambition att växa utanför landet är utvecklingen på hemmaplan alltjämt viktig. Noterbart är att resultatet i den svenska verksamheten, som omfattar centrala kostnader, sjönk något jämfört med första kvartalet 2012. Förklaringen ligger i en förlorad upphandling som lett till lägre lönsamhet.

Det finns tecken som tyder på att en omsvängning är på gång och att kvalitetstänket är på väg att sprida sig bland beställarna men som den nyligen förlorade upphandlingen visar på den strukturella risk som ligger i processen. GHP betonar att patienter i ökad omfattning kommer till bolagets kliniker av egen fri vilja men beroendet av upphandlingar försvinner knappast.

I fjol ökade omsättningen med 7 procent till 723 miljoner kronor medan rörelseresultatet före nedskrivning av goodwill uppgick till minus 4 miljoner kronor. Under årets första kvartal steg omsättningen med 1 procent till 195 miljoner kronor medan rörelseresultatet ökade från 5 till 19 miljoner.

Här bör man korrigera de redovisade siffrorna för att få en mer rättvis bild av utvecklingen. Den organiska tillväxten var 6 procent i kvartalet medan rörelseresultatet blåstes upp av en reavinst. Rensat för försäljningen av en norsk klinik så steg rörelseresultatet från 5,0 till 8,3 miljoner kronor.

Det översätts till en rörelsemarginal på 4,3 procent. Inte så illa jämfört med tidigare prestationer men alltjämt en bra bit under målet. Rensar vi för reavinsten, använder samma finansnetto och en normaliserad skattesats så landar kvartalets vinst på 7 öre per aktie.

Det vore orimligt asketiskt att värdera aktien på basis nuvarande vinstnivåer. Bolaget är, eller ska enligt planen vara, i en stark tillväxtfas där volym är viktigare än lönsamhet. I dagsläget värderas verksamheten till ungefär 500 miljoner kronor på skuldfri basis, motsvarande ev/sales på 0,7. Det är i botten på aktiens historiska värderingsintervall och antyder att aktien är lågt värderad i dag i relation till sin historiska värdering.

Anammar vi bolagets finansiella mål och räknar med en årlig tillväxttakt på 15 procent fram till 2017, antar att rörelsemarginalen stiger linjärt från 4,5 procent i år till 7,5 procent 2017 så utmynnar det i en vinst per aktie som i år uppgår till 20 öre per aktie för att sedan stiga till 41 öre nästa år och till 65 öre 2015. I det scenariot har vi antagit att GHP behöver öka på sina skulder med initialt högre räntekostnader som trendar ned mot slutet av perioden.

Med bolagets målsättning som grund för prognoserna värderas då aktien till 16 gånger nästa års vinst och 10 gånger vinsten 2015. Inte heller det är dyrt för ett bolag med en genomsnittlig vinsttillväxt på över 50 procent kommande år. Om GHP nu kan åstadkomma det. Vi är inte helt övertygade.

Som tillväxten senaste kvartalen antyder så är marknaden för privata operatörer är inte lika enkel som förr. De lågt hängande frukterna är plockade och vår bästa bedömning är att förvärv av konkurrenter är den framkomligaste vägen för den som vill växa snabbt. Med de risker och kostnader som det medför.

Vi säger inte att ledningen med vd Marianne Dicander Alexandersson i spetsen kommer att misslyckas, men att om vi ska värdera GHP som en tillväxtaktie så vill vi se tydligare tecken på att bolaget verkligen kan prestera högre tillväxt än vad de mäktade med under första kvartalet. Därför blir rekommendationen neutral.

Med den rekommendationen följer ett tips att bevaka nyhetsflödet. Ett större förvärv eller att den underliggande tillväxten växlar upp, är faktorer som kan få aktien att röra sig uppåt.