Oljeindustrin är huvudingrediensen i den fenomenala tillväxt som den ryska ekonomin visat upp de senaste åren. Samtidigt upplevs sektorn som extra riskfylld eftersom Kreml ser oljan som en strategisk tillgång och statsangelägenhet - något som underströks av Yukos öde för några år sedan och exproprieringen av vissa västägda tillgångar mer nyligen.

Svenska aktiesparare verkar dock inte så lättskrämda. First North-noterade West Siberian Resources, WSR, har över 20 000 ägare och är ett kärt samtalsämne på chatforum för aktiespekulanter. Bolagets ryske vd, Maxim Barski, anser för övrigt att den politiska risken är starkt överdriven och att Kreml knappast ger sig på bolag som har fokus på rätt sak, nämligen att öka produktionen. Det verkar på sätt och vis logiskt givet att ryska staten beskattar oljeexporten värre än Sverige beskattar höga förvärvsinkomster. Om ökad produktion ger ökad export så betyder det ännu fler sköna skattemiljarder till centralmakten. Den här skatteordningen är för övrigt också ett skäl till att man inte kan ta stigande världsmarknadspriser som en given vinstturbo för ryska oljebolag. De kan av olika skäl ofta bara exportera 40 procent av sin olja och det sker då till mycket hög marginalskatt. De priser man får för merparten av produktionen på den ryska marknaden är vanligen 60-70 procent av världsmarknadspriset. Ur den synvinkeln är det kanske lite lättare att svälja att WSR:s svaga kursutveckling sammanfallit med nya rekordpriser för oljan. Aktien är ned 30 procent sedan årsskiftet.

Förutom att aktiemarknaden inte helt delar Maxim Barskis bedömning av den politiska risken i den ryska oljesektorn, så ligger olika företagsspecifika händelser bakom kursnedgången. Aktien var kanske lite extra uppumpad av att Repsol köpte 10 procent av bolaget i fjol, vilket framkallade budspekulationer som inte materialiserats (än i alla fall). Första kvartalet blev vinstmässigt ett fiasko och i halvårsrapporten tvingades WSR sänka årets produktionsmål från 12 till 11 miljoner fat. Den låga aktiekursen är i sig också problematisk eftersom den gör det svårare för WSR att klippa till med nya storaffärer som finansieras med nya aktier. Bolagets ambitiösa investeringsprogram kräver också det främmande kapital vilket betyder ökad utspädning om pengarna hämtas in från nya ägare.

Men oavsett varför börskursen hamnat den är, kring 5,10 kronor, är förstås huvudfrågan var den borde vara. WSR har licenser för att utvinna olja i tre ryska regioner och producerar i nuläget alltså cirka 11 miljoner fat i årstakt från knappt 90 oljekällor. De senaste tolv månaderna var omsättningen 2 miljarder, rörelseresultatet före avskrivningar 600 Mkr och vinsten efter skatt 150 Mkr. Börsvärdet är 6 miljarder och till det kan läggas en nettoskuld på 1,7 miljarder kronor. Sett till vinstsiffran värderas bolaget till p/e 40, men det är knappast rättvisande. De stora avskrivningarna beror exempelvis på hur snabbt man tror att WSR:s oljekällor sinar och i redovisningen används troligen ett rätt pessimistiskt scenario. Ofta värderas oljebolagen på företagsvärde mot rörelseresultat före avskrivningar och då är WSR:s multipel 13,2 vilket är förhållandevis lågt. De bevisade och sannolika reserverna värderas till 3,7 dollar per fat vilket också är lågt jämfört med konkurrenter som exempelvis Urals Energy.

Det som förhoppningsvis kan lyfta aktien är att WSR:s omfattande investeringar ger en ökad produktion framöver. Under andra kvartalet ökade WSR sin produktion med 38 procent. Det är en bra siffra om än lägre än för hela första halvåret (47 procent) och för 2006 (114 procent). Men bolagets största licensområde i Timano-Pechora står inför stora produktionsökningar och reservuppgraderingar där besked på den senare punkten väntas kring årsskiftet. Möjligen kan det ge aktien nytt bränsle.

Sammantaget har WSR goda organiska tillväxtutsikter, en försiktig värdering och stora reserver vilket talar för att aktien kan vara ett bra köp. Bland nackdelarna kan nämnas att företagsledningen mest visat sin skicklighet på förvärvsfronten, där intet nytt verkar ske numera, och att det råder lite frågetecken för kapitalbehoven framöver. BV tycker att fördelarna överväger och sätter köp på aktien.

Daniel Svensson