Det har varit något stökigt kring Tele2 den senaste tiden med tanke på det hastiga vd-bytet där Harri Koponen plötlsligt lyftes ut och ersattes av interims-vd:n Lars Nilsson. Man fick egentligen inte en tillfredsställande förklaring till manövern.

Men aktien har i skymundan av detta tuffat på bra och är sedan vår senaste köpanalys i början av februari upp med 20 procent. Bokslutet var starkt och gav bränsle åt kursuppgången och onsdagens delårsrapport för det första kvartalet var snäppet bättre än de förväntningar som fanns på marknaden, men aktien orkade inte upp och noterades vid lunchtid cirka 2 procent ner till 126,50 kronor.

Det positiva i rapporten var framför allt en fortsatt stark utveckling i den viktiga ryska verksamheten. Ryssland är och kommer att förbli den viktigaste tillväxtmotorn för Tele2 framöver.Försäljningen ökade här med 11 procent under 2009 och med 33 procent under det första kvartalet i år.

Det motsvarar runt en femtedel av Tele2:s totala omsättning, men antalet kunder i Ryssland är 15,4 miljoner, vilket är 55 procent av den totala kundbasen. Under det första kvartalet tillkom nästan 950 000 nya kunder i landet.

Samtidigt sker tillväxten i Ryssland till bibehållen lönsamhet. Trots att Tele2 lanserade sitt erbjudande i flertalet nya regioner i Ryssland under kvartalet så uppgick ARPU (genomsnittsintäkten per abonnent) till 50 kronor vilket var 2 kronor högre jämfört med samma period 2009.

Intäktsmässigt är dock Sverige fortsatt den viktigaste marknaden med cirka 28 procent av omsättningen och här har utvecklingen varit blandad under 2009 och även första kvartalet 2010. Tillväxten har stagnerat och Tele2 har hittills i år tappat knappt 2 procent av kunderna vilket var i linje med utvecklingen för hela 2009 också.

Marknaden är relativt mogen och fungerar mer som en kassako för Tele2 som i större utsträckning använder Sverige och övriga Norden som försöksområden för nya tjänster. Telejätten Teliasonera visade på en högre tillväxt i Sverige, vilket innebär att bolaget tar marknadsandelar på hemmamarknaden. Det kan leda till högre marknadsföringskostnader för Tele2 i landet på kort sikt.

I rapporten höjde Tele2-ledningen även guidningen för den ryska och svenska verksamheten en aning. För Ryssland höjs prognosen för rörelsemarginalen före av- och nedskrivningar till intervallet 27-32 procent 2010/2011, från tidigare 25-30 procent. För den svenska från 30 till 33-35 procent under 2010. Det var överlag i linje med marknadens förväntningar och ingen direkt överraskning.

Sammantaget är det tillväxt i Ryssland, vidareutveckling av mobila tjänster samt företagstjänster i väst som är prioriterat för Tele2 i dagsläget. Det är rätt väg att gå anser vi och kommer att bidra till en god tillväxt när världskonjunkturen förbättras.

För helåret 2009 ökade omsättningen med 3 procent och rörelsevinsten före av- och nedskrivningar (ebitda) steg med 12 procent. Vinsten per aktie blev 10,35 kronor och i år väntas Tele2:s kvarvarande verksamheter tjäna drygt 9,5 kronor per aktie, vilket ger p/e 13.

Denna siffra faller till 12 på nästa års prognos och samtidigt är balansräkningen urstark med en nettoskuld som uppgår till 3,2 miljarder kronor eller 0,34 gånger ebitda. Jämförbara telekomoperatörer har en nettoskuld som ligger och snittar omkring 2-2,5 gånger ebitda och även Tele2:s långsiktiga finansiella skuldsättningsmål ligger häromkring.

Tele2 delar ut 5,85 kronor per aktie, varav 2 kronor är extrautbetalning, och det ger en finfin direktavkastning på 4,6 procent när aktien står i 126,5 kronor. Skuldjusterat värderas Tele2 till cirka 5,5 gånger rörelsevinsten före av- och nedskrivningar 2009.   

Vi har länge varit positiva till aktien på grund av dess relativt låga värdering och mycket goda finanser. Vi gillar exponeringen mot Ryssland som ger långsiktigt bättre tillväxtförutsättningar än andra mogna telekomoperatörer och ser ingen anledning till att ändra köprådet i dagsläget. Tele2-aktien kan stiga ytterligare 15 procent utan att kännas dyr.