Xvivo Perfusions verksamhet beskrivs väl av företagsnamnet. Bolaget utvecklar lösningar som förbättrar förutsättningarna vid organtransplantationer. Xvivo är en variant av latinska ex vivo som betyder utanför kroppen. Perfusion betyder genomspolning med vätska av ett organ eller blodkärl för att rena det vid en transplantation.

Verksamheten startades redan 1998 och gick samman med Vitrolife 1999. Vitrolifes framgångar fertilitetesområdet är välkända medan transplantationsdelen varit ett relativt undanskymt område som med intäkter på 53 miljoner kronor på rullande tolv månader svarat för 14 procent av Vitrolifekoncernens intäkter.

Intäkterna kommer främst från perfusionslösningen Perfadex, en lösning som används för att skölja ur blodkärlen inför kylningen av lungor som ska transplanteras.

Lungor är en liten del av den globala transplantationsmarknaden. Vanligast är njure, därefter lever. Tillsammans utgör de senare två cirka 90 procent av alla transplantationer i världen. Lungtransplationer svarar för cirka 4 procent. Inom det specifika segmentet föreberedande sköljning  av lungor har  Perfadex en global marknadsandel på 90 procent.

Liksom på andra transplantationsområden är efterfrågan större än utbudet. En betydande andel av de donerade lungorna kan inte användas därför att vården inom det korta tidsfönstret  inte hittar en lämplig mottagare eller att man inte vågar använda en lunga som eventuellt inte håller måttet.

Med bättre metoder som dels räddar fler lungor och dessutom förbättrar sannolikheten för en lyckad transplation kan man dra den föga spekulativa slutsatsen att mängden lungtransplantioner har goda chanser att öka markant.

Steg två för Xvivo är en ny metod kallad Steen Solution. Den bygger på att använda varm genomsköljning av lungor vilket ökar möjligheten att tillvarata betydligt fler lungor än i dag genom att tidsfönstret utanför kroppen förlängs samtidigt som fler tester på funktionen kan göras.

Metoden är godkänd i Europa och en USA-ansökan lämnades in i juli i år. Blir den godkänd i USA kan vi räkna med att Xvivos intäkter dels stiger markant för varje enskilt användande. Perfadex ger intäkter på cirka 10 000 kronor per transplantation. Med Steen Solution i kombination med Perfadex och annan kringutrustning beräknas intäkten per transplantation stiga till till 40 000-100 000 kronor.

Blir metoden godkänd i USA kan en lansering ske under nästa år och som framgår av resonemanget ovan innebär Steen Solution en möjlighet till att inte bara öka intäkten per behandling kraftigt utan dessutom i hög grad bidra till att antalet lungtransplantationer stiger.

Steg tre - och den innehåller en betydligt större osäkerhet ¿ är att vidga metoden till exempelvis njur- och levertransplantationer. I ett första läge handlar det om att testa i djurmodeller om det går att översätta metoden med måttliga modifieringar. Lyckas Xvivo utveckla en metod för de väsentligt större transplantationsområdena talar vi om en väsentligt större marknad än idag.

När vi räknar på Xvivos värde kan vi börja med att konstatera att aktiemarknadens inledande värdering av företaget uppgår till 240 miljoner kronor. Det motsvarar det marknadsvärde som Vitrolife minskade i samband med att rätten till utdelning av Xvivo skiljdes av. För varje aktie i Vitrolife får ägarna en aktie i Xvivo som enligt planerna kommer att börja handlas på First North den 8 oktober.

Fram till idag har affären kring främst Perfadex resulterat i en dubblad omsättning vart fjärde år och i fjol en rörelsemarginal kring 40 procent. Ökade administrativa kostnader som självständigt bolag och stigande försäljningsrelaterade kostnader i samband med nästa generations produkter gör att vi bör räkna med lägre rörelsemarginal.

Om vi antar att steg två kickar in, Steen Solutions blir godkänt i USA, kan vi tillåta oss att vara optimistiska om tillväxten. Bolagets intäkter på varje transplantation kan öka markant samtidigt som antalet möjliga transplantationer kan öka markant.

Låt oss anta en årlig intäktsökning på 30 procent under ett antal år. Därtill antar vi en rörelsemarginal på 30 procent. Den kommer att vara lägre i början men stiga med intäkterna. Däremot väljer vi av försiktighetsskäl att inte räkna på steg tre, breddning till njure och lever, utan betraktar det som en lottsedel.

I det läget värderas snabbväxaren Xvivo på basis av aktiemarknadens implicita prislapp till cirka elva gånger nästa års rörelsevinst och under nio gånger för 2014. Det stannar inte där. Med de förutsättningar vi tecknat kommer den höga tillväxten att hålla i sig under en lång tid.

Balansräkningen är inte särdeles spektakulär. Tillgångssidan utgörs av immateriella tillgångar på 66 miljoner, främst utveckling av Steen Solution, och ett varulager på 15 miljoner. Kassan är blygsamma 3 miljoner. Skuldsidan har bland annat 80 miljoner kronor eget kapital och räntebärande skulder på 7 miljoner kronor.

Kassaflödet är påvert redovisat, men uppges vara tillräckligt för att finansiera en fullskalig utrullning av Steen Solution. Blir steg tre (njure och lever) aktuellt om kanske två-fyra år kan det tarva nya pengar, men inför den möjligheten kommer riskvilligt kapital knappast vara något bekymmer.

Det saknas inte risker i bolaget, som att Steen Solution inte blir godkänt, men när vi sammanfattar bilden av Xvivo och väger risker mot möjligheter så är den implicita marknadsvärderingen på 12,30 kronor per aktie för låg.

Har du fått aktier i utdelning från Vitrolife ska du nog sikta på ett väsentligt högre pris innan du säljer dem. Och du behöver nog inte ha så bråttom heller. En möjlig ny behandlingsstandard, dominans i sin nisch, höga marginaler och en hårt koncentrerad kundgrupp. Det är en typ av bolag man vill äga. Länge.