Att nettoresultatet av finansiella poster blev en femtedel av vad marknaden hade väntat sig för fjolårets sista kvartal kan vi leva med. Den posten svänger fram och tillbaka och är svårförutsägbar.

Mest imponerande var att det betydligt mer relevanta räntenettot steg till 6 357 miljoner kronor, drygt 200 miljoner mer än förväntningarna.

En bra bit av den positiva överraskningen kommer från verksamheterna utanför Sverige som nu står för nära en tredjedel av bankens totala räntenetto på 23,6 miljarder kronor på helåret. Särskilt den brittiska rörelsen går stark och ledningen planerar för fler kontor på mindre brittiska orter. En stark signal.

Provisionsnettot var lägre jämfört med motsvarande kvartal 2010, föregående tredje kvartal liksom marknadens förväntningar.

Ökningen av de totala intäkterna var lite sämre än förhandstipsen men de delinslag som ökade, räntenettot och särskilt det utländska, var kvalitetsposter. Den lilla besvikelsen på de totala intäkterna uppvägdes delvis av att de totala kostnaderna ökade mindre. Även om det handlar om en tillfällig minskning har banken en lägre kostnadsnivå jämfört med konkurrenterna.

Att Handelsbanken skördar framgångar utanför Sverige är uppmuntrande. Efter kreditförluster på 769 miljoner kronor bidrog den utländska kontorsrörelsen med 3,1 miljarder kronor till helårets rörelseresultat på 16,5 miljarder kronor. Kostnaderna är högre i utlandsrörelsen men förklaras främst av expansionen i Storbritannien. De relativt Sverige betydligt högre kreditförlusterna i utlandsrörelsen genererades främst i Norge och Danmark.

Den brittiska affären gav ett rörelseresultat på 639 miljoner kronor på helåret och räntenettot steg med starka 21 procent. Här dväljs alltjämt potential och det är lätt att förstå bankledningens planer på att öppna fler bankkontor. Samtidigt innebär det att vi inte ska vänta oss underverk på kostnadssidan den närmaste tiden.

På basis av bokslutsrapporten kan vi i likhet med de övriga bankerna öka på vinstförväntningarna något i år och nästa år - men inte mer än att Handelsbanken tillhör den dyrare i gruppen mätt på p/e-tal. Som vi konstaterat tidigare så motiverar den lägre risken i banken en högre värdering.

Vi tror att Handelsbanken kan öka årets vinst till strax över 20 kronor per aktie. Det innebär potential för en höjning av utdelningen från den nu föreslagna 9,75 kronor per aktie till åtminstone 10 kronor nästa vår. Det motsvarar en direktavkastning vid dagens kurs på 4,6 procent. Vill styrelsen så finns det betydligt större utdelningsutrymme än så.

Samtidigt värderas då aktien till 10,8 gånger den väntade vinsten. Återigen, inte dyrt med hänsyn till den kombinationen av en generellt lägre risk i bankens utlåning och fortsatt potential att expandera i Storbritannien.

Men frågan om huruvida Handelsbanken är den mest intressanta aktien i storbankssegmentet i dagsläget besvaras med vilken risknivå man vill arbeta med och vad man tror om konjunkturutvecklingen.

Det historiska mönstret är tydligt, när oron regerar den finansiella världen utvecklas SHB bättre än övriga banker ¿ det vill säga aktien faller mindre. Den senaste femårsperioden innehåller en betydande finansiell dramatik med bankkollapser, valutastormar, kredittorka och massiva finans- och penningpolitiska stödinsatser.

Handelsbankens A-aktie handlas idag på samma nivå som för fem år sedan. Lägger man på en ackumulerad utdelning om 40,50 kronor under perioden har aktien avkastat 19 procent eller 3,4 procent i årlig avkastning. Det är ju inte precis monsteravkastning men under samma period ligger börsens breda index med återlagda utdelningar på minus 1 procent.

Den kanske mest relevanta jämförelsen är att titta inom samma bransch, storbankssegmentet. Under samma femårsperiod har Nordea backat 30 procent, Swedbank 51 procent och SEB 60 procent ¿ utdelningarna oräknade. Vi kan förbise dem eftersom alla tre konkurrenter tvingades göra jätteemissioner för några år sedan.

Den grå och småtråkiga Handelsbanken har varit överlägsen i termer av risk/avkastning under den senaste femårsperioden. Förutom en bättre absolut utveckling under perioden har volatiliteten, svängningarna i aktien, varit betydligt lägre.

Vår bedömning är att Handelsbanken kommer att fortsätta vara bäst i termer av risk/avkastning även kommande femårsperiod. Men notera att det är en riskjusterad profetia. Det är inte samma sak som att aktien kommer att utvecklas bättre än övriga storbankers aktier, utan det beror på hur omvärlden utvecklar sig.

Från mitten av september i fjol höstas, då bankernas branschindex noterades som lägst i den senaste urblåsningen har både SEBs och Swedbanks respektive A-aktier gått bättre än Handelsbankens A-aktie. Och de har svängt kraftigare.

Historien visar att Handelsbankens aktie har utpräglat defensiva kvaliteter. En konservativ kreditpolitik i kombination med stort lokalt ansvar har inneburit lägre kreditförluster över tiden. Effekten blir att när den generella oron för kreditförluster minskar och reserverade förluster återförs till resultaträkningen, då är den positiva svingfaktorn betydligt större bland de banker där cowboys rattar utlåningen.

Vill man förenkla ordentligt kan man dra slutsatsen att när makro börjar krackelera efter att folk har pratat om supercykler eller nya ekonomier så är det ofta bra risk/avkastning att köpa Handelsbanken. När oron är stor i banksystemet eller i början av en återhämtning visar historien att det ofta varit bättre risk/avkastning att köpa de hårt nedpressade konkurrenterna. Den som tecknade aktier i Swedbanks, Nordeas och SEB:s nyemissioner håller nog med om det.

Sammanfattningsvis ser vi skäl att behålla köprekommendationen på Handelsbanken, men konstaterar att så länge placerarnas nyvunna riskbenägenhet är intakt finns en risk att SHB-aktien inte blir kursledaren i sektorn. Den lite mer riskvillige håller sig till Nordea som till följd av oro kring bland annat shippingkrediter underpresterat konkurrenerna kursmässigt och dessutom värderas lägst.