Hexagon gjorde ett starkt sista kvartal 2011 men resutlatet på 107 miljoner euro före skatt, motsvarande 957 miljoner kronor, låg något under förväntningarna. Mer intressant är signalerna om hur efterfrågan i Kina väntas utvecklas den närmaste tiden, liksom den återhållsamma utdelningsregimen som indikerar förvärvslustar.

Förväntningarna på Hexagons bokslut var uppskruvade efter att konkurrenten Trimble redovisat ett urstarkt resultat för fjärde kvartalet och lämnat solida prognoser. Förutom en tillväxttakt kring 20 procent inklusive förvärv spådde Trimble en återhämtning i Kina, med nyfödd investeringsvilja inom järnvägssegmentet.

Det var onekligen bra signaler ur Hexagons perspektiv som lidit av att den kinesiska regimen legat lågt i utbyggnaden av järnvägen.

Vd Ola Rollén tror inte att satsningarna på höghastighetståg i Kina tar fart snabbt, men konstaterar att det börjar röra på sig från låga nivåer, att det finns andra infrastruktursegment som pekar uppåt och han tecknar i linje med Trimble en mer positiv bild av den kinesiska marknaden.

Två tredjedelar av företagets omsättning genereras i Västeuropa  och Nord-/Sydamerika. I slutet av verksamhetsåret var det också här, bortsett från södra Europa, som tillväxten visade sig stark. På koncernnivå var den organiska tillväxten, alltså rensat för valutaeffekter och förvärv, goda 12 procent under helåret 2011.

Trots att Asien/Kina inte är den tyngsta marknaden är det här optimisterna flockar sig med sina funderingar. Hexagons aktie är i hög grad ett spel på investeringsklimatet i Kina. Om eller när de kinesiska infrastrukturinvesteringarna tar fart på allvar, ovanpå en redan hygglig organisk tillväxt, så lär det också märkas i aktien.

Men att en så stor del av företagets verksamhet kretsar kring infrastruktur, även utanför Kina, innebär risker. Under en normal konjunkturcykel brukar keynesianska politiker gärna investera/stimulera sig ur ekonomisk glåmighet med infrastrukturprojekt. Med det förutsätter ett visst mått av budgetkontroll och förtroende bland obligationsköparna  som ska finansiera. Vi har besvärande många exempel på motsatsen idag.

Sammanfattar man marknadsbilden finns det således hopp om tillväxten i Asien/Kina, Amerika rör sig uppåt medan risken i södra Europa fortfarande ligger på nedsidan. Men om inte totalmarknaden växer kan man ju växa genom förvärv, vilket Hexagon har en gedigen erfarenhet av.

Vi räknar med att det kommer förvärv redan innevarande år. Den återhållsamma utdelningen för att amortera skulder talar för det.

I somras spikade ledningen nya operationella mål, innebärande att Hexagon fram till 2015 ska lyfta omsättningen till 3,5 miljarder euro (31 miljarder kronor) och lyfta rörelsemarginalen från fjolårets 20 procent till 25 procent.

Räknar man på vad som krävs för att infria målen måste bolaget i snitt öka omsättningen med 12,7 procent per år. Vi har räknat på en successiv linjär marginalhöjning innebärande 21,4 procents rörelsemarginal 2012. Även om om Hexagon amorterar nu så tar vi höjd för fortsatt skuldsättning vilket gör att marginallyftet inte faller igenom fullt ut i resultaträkningen.

I den linjära tillämpningen av Hexagons operativa mål kommer bolagets omsättning att öka från 2 169 miljoner euro 2011 till 2 445 miljoner euro i år. Nettovinsten landar kring 355 miljoner euro.

Det motsvarar 3,1 miljarder kronor eller cirka 9 kronor per aktie, innebärande att Hexagon idag handlas till 14 gånger årets vinst. På 2013 års siffror sjunker p/e-talet till 12 - givet dagens växelkurs och antal aktier. Tror man på leverans i linje med målen är det en attraktiv kalkyl.

Marknadens konsensusprognoser, sammanställda av SME Direkt, värderar Hexagon till i runda slängar 15 respektive 13 gångar väntade vinsten 2012 och 2013. Med andra ord finns det en uppsida i marknadens förväntningar.

Man kan jämföra med exempelvis Atlas Copco som har lägre väntad försäljnings- och vinsttillväxt men ändå värderas högre. Men då jämför vi marknadens förväntningar på Atlas Copco med Hexagons mål. Det är en viss skillnad.

Till stöd för Ola Rolléns mål så infriade han de tidigare målen och de nya tillväxtmålen är egentligen inte särskilt aggressiva med tanke på förvärvsambitionerna. Eventuella förvärv som stärker tilltron till de operativa målen kan dock dröja.

Likväl överskuggas aktien av den starka cykliciteten i verksamheten. Lägg därtill hävstången i nettoskulden. Ett mått på känsligheten är de kraftiga svängningarna i aktien under fjolåret med mer än en halvering från kurstoppen under försommaren till oktober, och därefter den snabba återhämtningen när konjunkturoron mildrades.

Sammanfattningsvis är det lätt att gå fel i aktien och den passar i dagsläget bättre för den spekulative investeraren som har en klart positiv makrosyn. Den mer försiktige väntar på tydligare positiva signaler från exempelvis Kina eller att Hexagon presenterar ett större förvärv som ökar tilltron till tillväxt- och marginalmålen.

Den relativt höga risken i Hexagon gör att vår rekommendation stannar vid Neutral.