Fastighetsbolaget Diös köpte i slutet av september i år finansmannen Maths O Sundqvists gamla fastighetsbolag Norrvidden för 5,8 miljarder kronor. I ett slag mer än fördubblas Diös fastighetsportfölj och när affären blir klar, vilket väntas ske i början av december i år, kommer beståndet att vara värt cirka 11,1 miljarder kronor.

Affären finansieras med lån på 4,5 miljarder kronor och en nyemission på 1,1 miljarder kronor.

Diös tillhör de hårdast belånade fastighetsbolagen på Stockholmsbörsen och allt annat lika kommer bolaget att ha en belåningsgrad på 72,8 procent när köpet av Norrvidden är klart. Det är nära den övre gränsen på 75 procent som är bolagets målsättning.

Soliditetsmålet på minst 25 procent kommer bolaget inte att klara utan väntas falla till 23,6 procent.

Diös har också en extremt kort bindningstid på sina lån. Vid utgången av det första halvåret var bindningstiden i snitt två och en halv månad. Bolaget jobbar istället med derivatinstrument för att säkra låneportföljen.

Så länge bankerna är villiga att låna ut pengar så innebär den höga belåningen att Diös kan växa snabbt och det har bolaget också gjort. Med undantag från krisåren 2008, 2009, då väldigt få fastighetsaffärer överhuvudtaget gjordes, har bolagets fastighetsportfölj vuxit med cirka 1 miljard kronor om året.

Diös startades 2005 och bland huvudägarna återfinns bröderna Paulssons Brinova med 15 procent av kapitalet. Bolaget äger fastigheter i Dalarna samt södra och norra Norrland. Huvudkontoret återfinns i Östersund och efter affären med Norrvidden kommer Östersund att svara för 22 procent av hyresintäkterna med Sundsvall som näst största marknad. Övriga större orter för Diös är Gävle, Luleå, Falun, Umeå, Borlänge och Skellefteå.

Fastigheterna utgörs till drygt 40 procent av kontor, 30 procent butiker, 14 procent bostäder och 9 procent industri och logistikfastigheter.

Norrland och Dalarna är inte de snabbast växande delarna av Sverige, även om Diös håller sig till de större städerna där det ändå finns en hygglig inflyttning. Efterfrågan på fastigheter och trycket på lokaler är dock lägre än i storstadsområdena vilket innebär långsammare värdeutveckling och hyresökningar. Under nästa år ska cirka en femtedel av hyreskontrakten förhandlas om vilket ändå öppnar möjlighet till vissa hyreshöjningar.

Några stora problem med vakanser har dock inte Diös vars ekonomiska vakansgrad vid utgången av juli månad låg på 9,5 procent. Efter affären med Norrvidden kommer den att öka till 10,6 procent men om Diös kan realisera de effektiviseringsvinster som bolaget räknar med efter affären så kommer vakansgraden att falla under 10 procent igen.

Diös räknar med att kunna spara in 30 Mkr om året genom effektiviseringar inom administration och drift och dessutom öka intäkterna med cirka 20 Mkr om året tack vare den ökade marknadsnärvaron och det bredare kunderbjudandet.

Ett geografiskt väl sammanhållet fastighetsbestånd är viktigt om förvaltningen ska kunna bli effektiv. I och med att Diös och Norrviddens fastigheter överlappar varandra ganska väl geografiskt så finns möjligheter till en mer effektiv förvaltning.

De senaste åren har Diös klarat en bruttomarginal, som i fastighetsbolag kallas överskottsgrad, kring 59 procent. Det kan jämföras med exempelvis Fabege vars Stockholmscentrerade fastigheter hållit en överskottsgrad på 67 procent de senaste åren.

Fastighetsbolag har som regel avtal om att hyrorna varje år justeras för inflationen. För närvarande ser dessa så kallade indexeringar ut att uppgå till 2-3 procent nästa år vilket tillsammans med små hyreshöjningar i övrigt och sänkt vakansgrad skulle kunna lyfta hyresintäkterna en bit över 1,3 miljarder kronor nästa år.

Med antagande om att överskottsgraden håller sig kring de 59 procent som varit snittet för Diös på sistone så bör förvaltningsresultatet, vilket är resultatet före värdeförändringar i fastighetsbeståndet, kunna landa på cirka 380 Mkr nästa år. Per aktie blir det knappt 5,10 kronor med det större antalet aktier som väntar när emissionen blir klar.

När Diös grundades skedde det ur ett bolag som satt på stora förlustavdrag. Drygt en halv miljard av dessa återstår så bolaget behöver inte betala full skatt ännu på ett antal år. Utdelningen beräknas dock efter full skatt och med vår prognos skulle utdelningen för 2012 landa på knappt 1,90 kronor.

Med dessa antaganden handlas Diös i dagsläget till 6,3 gånger nästa års förvaltningsresultat per aktie. Direktavkastningen på vår prognos blir 5,9 procent. Årets utdelning ser enligt pro forma-redovisningen i samband med att affären presenterades ut att landa kring 1,50 kronor.

När köpet av Norrvidden blir klart kommer eget kapital i det nya Diös att uppgå till drygt 2,7 miljarder kronor. Per aktie blir det drygt 36 kronor. Dagskursen 32 kronor innebär alltså en rabatt på cirka 11 procent mot substansen.

Med vad vivet idag är kassaflödena lågt värderade i Diös, men med en belåningsgrad som kommer att ligga väl över 70 procent känns risken som hög i bolaget givet de oroliga tiderna. Banksektorn är pressad och riskviljan i kreditgivningen på nedåtgående. Lånekostnader och amorteringar kan därför snabbt öka och då krymper också kassaflödena ihop.

Vår rekommendation stannar därför vid Neutral.