Fokus i Kinneviks kvartalsrapporter brukar vara utvecklingen för Korsnäs, den helägda skogsindustrin. Detta eftersom bolagets tillgångar därutöver i allt väsentligt är börsnoterade och utvecklingen för dessa innehav - Millicom, Tele2, MTG, Metro, Transcom, Black Earth Farming, med mera - följs på annat sätt och då i första hand som börskurser.

Under det andra kvartalet blev Korsnäs omsättning 2.006 Mkr (2.001) och rörelseresultatet före avskrivningar om 156 Mkr (153) blev 340 Mkr (428). Under första halvåret blev omsättningen 3.960 Mkr (3.929) och rörelseresultatet 659 Mkr (813). 

Av försäljningsvolymerna från bruken i Gävle och Frövi avser 70 procent vätskekartong (till mjölkförpackningar med mera) som säljs på långa kontrakt till ett litet antal kunder (däribland Tetra Pak). Övriga produkter är Top Liner, det yttersta skiktet på wellpapp, säck- och kraftpapper och kartong. Produktionen har varit stabil jämfört med ifjol medan leveranserna minskat något. Investeringsbehoven i bruken är för närvarande små och trots tuffa marknadsbetingelser för skogsindustrin generellt har Korsnäs hyfsade kassaflöden.

I vår värdering av Kinneviks tillgångar har värdet på Korsnäs sänkts i år som en anpassning till de lägre värdena för noterade skogsföretag och bolagets svagare resultat. Vårt samlade värde för Korsnäs är idag 9.050 Mkr vilket med avdrag för nettoskulden på 5.951 Mkr ger ett värde på 3,1 miljarder kronor. Vår värdering är mer försiktig än de 3,9 miljarder kronor som Kinnevik anger som genomsnittet för de analytiker som följer bolaget.

Under det första halvåret har Kinneviks nettoskuld utöver den i Korsnäs minskat främst tack vare att mottagna utdelningar varit väsentligt mycket högre, 1,7 miljarder kronor, än den egna utdelningen på 0,5 miljarder. Även dessa förhållanden är kända sedan tidigare.

Den börsnoterade portföljen hade vid utgången av juni ett värde på 42 miljarder kronor. Per igår hade det värdet fallit till 37,5 miljarder kronor främst som en följd av kursfallet de senaste dagarna för aktierna i Millicom.

Vid utgången av juni kunde Kinneviks substansvärde (tillgångarnas värde minus skulder) beräknas till 46,5 miljarder kronor eller 176 kronor per aktie. Kinneviks börskurs var samma dag 113 kronor det vill säga 36 procent lägre än substansvärdet per aktie.

Per igår och i vår beräkning, med en lägre värdering av Korsnäs än konsensus, uppgick substansvärdet till 146 kronor per aktie och börskursen var 94,25 kronor. Substansrabatten var alltså 36 procent.

Reaktionen på Kinneviks rapport är liten. Aktuell kurs för aktien är 94-95 kronor och substansrabatten 35-36 procent. Bland de stora investmentbolagen handlas Kinnevik med högst rabatt, följt av Investor på strax under 30 procent. Genomsnittet för sektorn är för närvarade cirka 25 procent.   

I veckan har övriga Kinneviksföretag rapporterat. Millicoms rapport mottogs med besvikelse och aktien föll brant med cirka 20 procent. Från aktuell kurs under 500 kronor bedömer vi att snabbväxaren Millicom har en tydlig potential för uppvärdering. Vi är även positiva till Tele2, vars rapport gav ett litet kurslyft. Tillsammans svarar dessa två innehav för knappa 32 miljarder kronor eller 120 kronor per aktie i Kinnevik.

Med en positiv inställning till potentialen i Kinneviks stora innehav och en hög rabatt på samma tillgångar via Kinneviks-aktien upprepar vi rekommendationen Köp på 3-6 månaders sikt.