Den här analysen publicerades i tidningen Börsveckan i nummer 45 den 7 november. Läs mer om Börsveckan.

TF Bank noterades så sent som i juni i år och det var andra gången gillt för bolaget som avbröt en notering i Frankfurt under 2015. Bolaget är verksamt inom konsumentkrediter med mindre lån och kort löptid för tillfälliga kapitalbehov.

Det är en intressant nisch som attraherat ett flertal aktörer med hög konkurrens. Detsamma gäller risken, för TF Bank liksom övriga aktörer i branschen. Det här är ett tillväxtbolag så i ett investerarperspektiv handlar mycket av värderingen om just tillväxt, men den aktsamme investeraren är även medveten om kreditkvalitet. Riskhantering är avgörande.

Det handlar om låneverksamhet med höga räntor och potentiellt också hög lönsamhet men mot detta står kreditkvaliteten som måste upprätthållas, i synnerhet i perioder av hög låneexpansion. För TF Bank är frågan om kreditexpansion särskilt relevant eftersom löptiden på ett genomsnittlån är lågt.

För en traditionell bank utgörs ryggraden i utlåningen av bostadslån med mycket lång löptid. För TF Bank är en genomsnittlig kreditgivning omkring 18 månader. Således omsätts hela lånestocken väldigt snabbt.

Därmed är banken beroende av ett stadigt flöde av nya kunder samtidigt som kreditkvaliteten i befintlig utlåningsportfölj inte säger så mycket om framtiden eftersom den byts ut i rask takt.

Så kanske kan man tillägga att utöver risk så är också ”process” ett nyckelord. Det handlar om att ha en kreditgivningsmodell som är liberal nog att tillåta expansion och samtidigt konservativ nog att undvika alltför höga kreditförluster. Det avspeglas också i räntemarginalerna.

Dessa redovisas inte i delårsrapporterna men ett enkelt överslag med intäkter i relation till utlåningsvolymen skulle indikera en marginal på drygt 18 procent. Det är en underskattning eftersom det finns andra intäktskällor.

Enligt en undersökning av Svenska Dagbladet hade TF Bank en effektiv genomsnittsränta på 28 procent. I ljuset av en kreditförlustnivå på 5,4 procent för årets första nio månader (trots den höga nivån en nedgång från 6,4 procent motsvarande period i fjol) blir de höga räntorna begripliga. Det är långt över såväl Nordax (1,4 procent) som Collector (1,1 procent).

Så enkom för att gå jämnt ut behöver TF Bank med andra ord ha en marginal som täcker kreditförluster plus rörelsekostnaderna som andel av intäkterna, som under årets första nio månader utgjorde 83 Mkr respektive 123 Mkr. Det ska ställas i relation till intäkter under samma period på 323 Mkr.  

Det finns med andra ord anledning att ta ut höga avgifter, givet risknivån. Som jämförelse kan nämnas att den genomsnittliga kreditförlustnivån för de svenska storbankerna de senaste 15 åren ligger omkring 0,1 procent (enligt finansinspektionen).

Nå, åter fokus på tillväxttakten som är central i värderingen av TF Bank. Utlåningen växer så det knakar med en låneportfölj som växt med 28 procent jämfört med motsvarande period i fjol.

Utlåningen växer väsentligt snabbare än inlåningen med en så kallad deposit ratio (in/utlåning) på 93 procent vid utgången av tredje kvartalet att jämföra med 118 procent motsvarande period i fjol. Det är en nedgång, men likväl skyhögt över storbankernas nivåer. Det medger en relativt billig finansiering.

Inlåningsräntorna i TF Bank är väsentligt högre än genomsnittet på marknaden, något som  är möjligt tack vare höga utlåningsmarginaler. Den snabba utlåningstillväxten pressar bankens finansiering som dock säkrats med likvida medel.

Balansräkningen är hygglig men inte mer med en kärnprimärkapitalrelation på 14,6 procent (14,4). Som jämförelse kan nämnas att Nordax och Collector ligger på 13,9 procent respektive 15,8 procent. Det är inte långt ifrån konkurrenterna med andra ord, och över den lagstadgade gränsen, men givet den högre risknivån bedömer vi det ändock som en tämligen offensiv nivå och hade gärna sett en högre buffert.

Rörelseresultatet har inte hängt med i tillväxten för låneportföljen med ett justerat rörelsesultat som ökade med 9 procent. Delvis förklaras det av höga expansionskostnader och banken menar att det finns en viss tidsförskjutning mellan tillväxt i låneportfölj och resultat, men mönstret är inte helt övertygande sett till tidigare kvartals utveckling.

Sammantaget så har banken medvind och efterfrågan på snabba krediter är stor, men det är också såväl risk som konkurrens. Den geografiska expansionen ger fina tillväxtmöjligheter och TF Bank har goda utsikter att fortsätta växa snabbt.

Risknivån blir dock lite svårbedömd med hög tillväxt i länder som Polen liksom Baltikum. Därtill är aktien relativt högt värderad. Konsensusprognosen är att banken skall tjäna 6,3 kronor per aktie innevarande år och 7,8 kronor under 2017.

Till en aktiekurs på 90 kronor motsvarar det ett p/e-tal för 2017 på 11,5 för 2017. Det är lågt, strax under genomsnittet för storbankerna, och detta för en aktie med väsentligt högre vinsttillväxt.

Sett till värdering i relation till bokfört värde blir dock bilden annorlunda med en nivå kring 3,5 gånger bokfört värde, vilket är mer än dubbelt så mycket som genomsnittet för storbankerna.

TF Bank är ett spännande ”case” och aktien har gått bra sedan introduktionen men vår bedömning är att aktien är fullvärderad.