Intrum Justitias rapport för tredje kvartalet var i stort sett i linje med förväntningarna, och det är ett styrkebesked i sig med tanke på att dessa skruvats upp rejält under året. På ett halvår har vinstförväntningarna för i år och 2014 stigit med 14 respektive 17 procent. Men det har även aktiekursen som skjutit i höjden med drygt 30 procent sedan april, som också var senast vi skrev om aktien, då med rådet köp som upprepades efter en analys i oktober 2012.

Med en aktiekurs som ökar snabbare än vinstförväntningarna får man stigande värderingsnyckeltal, så kallad ¿multipelexpansion¿ och det kan man motivera framför allt om risken i en aktie sjunker, alternativt om de långsiktiga tillväxtutsikterna förbättras. Frågan är då om något av dessa kriterier föreligger för Intrum Justitia.

Åter till den senaste rapporten kan man konstatera att resultatet före skatt blev 287 Mkr, en ökning med 22 procent jämfört med motsvarande period i fjol och i linje med konsensus som låg på 290 Mkr. Omsättningen ökade med 13 procent till 1135 Mkr, också det i linje med konsensusprognoserna som låg på 1126 Mkr.

Det är höga tillväxttal som också är något bättre än de var under första halvåret. Det är likaledes en tillväxt som ligger över det historiska genomsnittet. Historisk genomsnittlig årlig tillväxt (CAGR) för omsättningen är knappt 3 procent de senaste fem åren och rörelseresultatet har ökat med i snitt drygt 6 procent per år under samma period. Blickar man längre bakåt ser det bättre ut.

De senaste tio åren är motsvarande siffror 6 procent respektive 14 procent. Tillväxten nu ligger alltså väl över det historiska genomsnittet. Men det är tveksamt om denna höga tillväxttakt är hållbar. En stor del av tillväxten är driven av köp av avskrivna skuldportföljer och det i sin tur förutsätter att det finns finansiella resurser för ytterligare förvärv. Enligt bolaget uppgår nettoskulden till 4459 Mkr (en ökning på 48 procent jämfört med samma period i fjol) som i förhållande till rörelseresultatet före av- och nedskrivningar uppgår till drygt 1,7 gånger enligt bolagets beräkningar och målet är att ligga mellan 2-3 gånger.

En nettoskuld på 4,5 miljarder är dock avsevärd om man ser i relation till kassaflödet så man kan nog säga att förvärvsutrymmet framgent är mer begränsat efter denna kraftiga ökning av skuldsättningen. Således lär tillväxten trenda nedåt igen, inte uppåt.

Ser man till konsensusprognoserna väntas mycket riktigt tillväxttakten avta, till 10 procent nästa år och 7 procent 2015.

Om man ser till risken i bolaget så är den sannolikt relativt oförändrad, alternativt något högre, eftersom inslaget av förvärvade skulder stiger vilket är en mer volatil verksamhet än inkassoverksamheten.

Vidare så betyder en högre nettoskuld (och en goodwillpost som motsvarar 75 procent av det egna kapitalet) att den finansiella risken inte är negligerbar. Så egentligen är det svårt att se varför värderingsmultiplarna ska skruvas upp så pass mycket som de gjorts.

Förvisso har hela börsen uppvärderats under denna period, så i ett relativperspektiv är det kanske rimligt men relativvärdering är farligt. Det leder lätt till att man förlorar fotfästet. Bara för att andra aktier blir dyrare är det inte rätt.

Om man ser till konsensusprognoserna väntas Intrum Justitia tjäna 9,97 kronor per aktie i år och 11,54 kronor 2014. Till en aktiekurs på 174 kronor betyder det att aktien värderas till p/e 17 på innevarande år och p/e 15 för nästa.

Justerat för den stora nettoskulden så värderas rörelsen till 16 gånger rörelseresultatet i år och 14 gånger nästa års förväntade rörelseresultat. Det är högt.

För högt så trots att vi gillar bolaget och ser att det går åt rätt håll sänker vi vår rekommendation från Köp till neutral på grund av den höga värderingen.