Aerocrine tillverkar apparatur samt tester för mätning av utandningsluft för bedömning av astma som kan hjälpa till att styra behandlingen. Astma är en mycket utbredd sjukdom och därmed också en mångmiljardmarknad. Aerocrines system bidrar till att effektivisera behandlingen av astma och ger besparingar för vården såväl som bättre behandling för patienten.

Bolaget har sedan många år försäljning i Europa och mer nyligen USA där tillväxten är hög. Bolaget fick ett genombrott i höstas då det amerikanska samfundet American Thoracic Society (ATS) beslutade att inkludera det test som Aerocrine använder i sina riktlinjer för rekommenderad behandling.

Efter detta valde vi att rekommendera köp i aktien i Börsveckan nummer 12-05 och det verkar som om ATS beslut att inkludera NIOX i sina riktlinjer blev den islossning som vi hoppats på. Sedan 2011 har andelen försäkrade patienter i USA som kan få ersättning för en Niox undersökning ökat från 15 till 35 procent. Senast ut var BC i Florida som godkände metoden. Det är goda nyheter, men också något som förväntats på marknaden.

Bolaget gör också en nyemission och för att avgöra om det är bra eller ej ska man analysera vad bolaget vill göra med likviden. Ibland talar bolagen själva om att deras emissioner är "offensiva" och underförstått, värdeskapande. Ofta är det en klichéartad försköning som gör dygd av nöd hos bolag med svaga balansräkningar. men i Aerocrines fall skulle ern sådan beskrivning faktiskt passa in. Detta eftersom bolaget nu har en tydlig möjlighet att flytta fram positionerna i USA och mer resurser behövs för detta.

Emissionen omfattar 259 Mkr, som med en aktiekurs på 11 kronor och en kvot på en ny aktie för fyra gamla där den nya aktien kostar 9 kronor motsvarar det en utspädning på drygt 20 procent. Huvudägarna Novo och Investor är med i emissionen och tecknar sin del av denna vilket är förtroendeingivande.

Emissionen behövs också. Aerocrine har rampat upp sin försäljningsorganisation rejält och kostnaderna har ökat i takt m detta. Det här är med andra ord inte ett "marginalcase" som bygger på att hålla tillbaka på kostnader och vara effektiv (som i och för sig alla bolag bör arbeta med kontinuerligt). Den stora potentialen i Aerocrine handlar om tillväxt och volym. Där levererar man också med goda nyheter i USA, även om det är långt kvar till mål.

För helåret 2011 ökade rörelsekostnaderna med 40 procent och för fjärde kvartalet isolerat mer än dubblades de . Nu ligger bolaget kring en årstakt nära en kvarts miljard. Med en bruttomarginal kring 70 procent behövs därmed en försäljning kring 360 Mkr för att nå break-even och först därefter kan bolaget göra vinst.

För helåret 2011 steg omsättningen med 18 procent i lokal valuta, mycket tack vare försäljningen I USA där NIOX Mino ökade med 68 procent. Totalt blev omsättningen 93,5 Mkr under 2011. Med en ökande tillväxttakt i USA samt inom strategiska orders (försäljning till läkemedelsbolag) samt en stabil omsättning i EU kan bolaget nå en omsättning i år kring 130-140 Mkr. Det betyder fortsatt höga förluster som består in i nästa år. Så det dröjer innan man kan räkna med vinst, men det är ju inga nyheter för marknaden.

Bolaget hade vid årsskiftet en nettokassa på 150 Mkr. Emissionen drar in ytterligare omkring 250 Mkr efter emissionskostnader så sammanlagt blir nettokassan efter emissionen ungefär 400 Mkr. Antalet aktier kommer att öka med 1:4 från 112 till 140 miljoner, så till en aktiekurs kring 13 kronor värderas bolaget till 1,8 miljarder, varav rörelsen efter avdrag av nettokassan till 1,4 miljarder.

Så vad är en rimlig värdering av detta bolag? Ja, om man ser till andra snabbväxare så kan man kanske tänka sig att värdera rörelsen till 15-20 gånger rörelseresultatet, så för att nå dit skulle Aerocrine behöva göra ett rörelseresultat på 70-100 Mkr.

Med dagens kostnadskostym betyder det en omsättning närmare 450-500 Mkr. Och det är nog rimligt att anta en viss konstadsinflation så man landar nog närmare övre delen av intervallet. Är det rimligt? Tja, tack vare genombrott  USA är det faktiskt så. Där ökade försäljningen av bolagets viktigaste produkt, Niox Mino, med 68 procent i kronor till 17 Mkr. Under fjärde kvartalet hade inte ATS beslut slagit igenom fullt ut, så det finns en chans att tillväxttakten ökar än mer.

Då vi är övertygande om att emissionen kan investeras och skapa värde på sikt så menar vi att den är positiv för bolag såväl som aktieägare då det ger möjlighet att utnyttja en bra chans på den amerikanska marknaden. Detsamma verkar marknaden anse då kursen stigit efter emissionen trots utspädning, så den "verkliga" kursuppgången är ännu större.

Det har varit en välförtjänt uppgång och det finns mer potential. Vad man nu vill se är en bekräftelse på att ATS riktlinjerna får större genomslag hos privata försäkringsbolag, samt främst hos praktiserande kliniker som börjar använda testet. En investering i Aerocrine är en chansning men också en möjlighet att vara med på en lång och lönsam resa om man är uthållig. Vi upprepar köp.

---

Den här artikeln publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan i nummer 13 den 26 mars. Är du intresserad av att prenumerera på Börsveckan, klicka här.